Поизучал отчетность ФПК Гарант-Инвест. В целом ситуация была примерно понятна, но в процессе анализа возникло несколько вопросов к отчетности и аудиторам, которые ее подтверждали.
Для начала посмотрим основные показатели:
1. Выручка - 3 063 млн. р. (+3,5% к 2023г.);
2. Себестоимость - 567 млн. р. (-11,6% к 2023г.);
3. Процентные доходы - 1 686 млн. р. (+48,4% к 2023г.);
4. Процентные расходы - 4 819 млн. р. (+58,6% к 2023г.);
5. Административные расходы - 715 млн. р. (+2,7% к 2023г.);
6. Чистая прибыль - убыток 250 млн. р. (в 2023г. была прибыль 81 млн. р.);
7. Краткосрочные финансовые активы - 6 422 млн. р. (+34,1% к 2023г.);
8. Инвестиционная недвижимость - 36 380 млн. р. (+10,8% к 2023г.);
9. Долгосрочные обязательства по кредитам - 19 927 млн. р. (-3,6% к 2023г.);
10. Долгосрочные обязательства по облигациям - 8 762 млн. р. (+35% к 2023г.);
11. Краткосрочные обязательства по КиЗ - 3 121 млн. р. (рост в 2,6 раза к 2023г.);
12. Краткосрочные обязательства по облигациям - 3 457 млн. р. (+55,9% к 2023г.);
13. Итого капитал - 9 644 млн. р. (-3,3 % к 2023г.).
Скажу сразу, что ко многим данным из отчетности Гарант-Инвеста, необходимо относиться с некоторой долей скептицизма, так как возникает очень много вопросов сразу по ряду показателей.
Например за 2024г. ГИ в отчете о прибылях и убытках отразил доход от переоценки недвижимости в размере 1,5 млрд. р., а за 2023г. у них был отражен убыток от переоценки в сумме 95 млн. р. Начинаешь глубже копать и видишь, что ТЦ "Коломенский" в 2023г. подешевел, а в 2024г. вдруг подорожал. А например "Смолл Пролетарский" в 2023г. подорожал на 3%, а в 2024г. вдруг сразу на 13%. Все эти бумажные прибыли-убытки это процесс достаточно творческий, реальную стоимость недвижимости можно будет понять только при ее продаже.
За счет чего снизилась на 11,6% себестоимость по обслуживанию недвижимости в отчетности не указано, даже факторы снижения не названы, я уж не говорю о табличке с основными статьями затрат. Так то на фоне инфляции и при росте себестоимости почти у всех эмитентов, было бы очень любопытно изучить опыт выдающихся управленцев из Гарант-Инвеста, которые себестоимость более чем на 10% снизить смогли, то ли эскалаторы некоторые отключили, то ли лампочки светодиодные вкрутили.
Но не будем цепляться к мелочам. По отчетности видно, что компания сильно закредитована и резкий рост процентных расходов привел ее к убыткам, кризису ликвидности и неспособности обслуживать краткосрочные обязательства. При этом у Гарант-Инвеста до сих пор имеется собственный капитал в размере 9,6 млрд. р., то есть компания может полностью погасить свои обязательства перед всеми кредиторами и у нее останутся какие-то активы в собственности, но это все на бумаге, так как с долгами более менее все понятно, а по активам есть вопросы.
Далее будем рассматривать две гипотезы.
Гипотеза №1. Если допустить, что нам представлена достоверная отчетность и аудиторы хорошо сделали свою работу, прежде чем отчетность заверили, то возникает вопрос к менеджменту ГИ. Почему они, заранее зная все графики погашения долгов, не предприняли никаких действий для улучшения ликвидности компании?
С какой целью продолжили наращивать краткосрочные финансовые вложения (см. п. 7)? Почему не реализовали часть недвижимости, которая по оценочной стоимости (ну мы же верим оценщикам), многократно превышает размер краткосрочных обязательств? Ну и понимая ситуацию с ликвидностью, как у них поднялась рука выплачивать себе дивиденды летом 2024г. в размере 44 млн. р.? Вот в 2023г. Гарант-Инвест никаких дивидендов не выплачивал своим бенефициарам, хотя отчетность и финансовая устойчивость компании в тот период были лучше.
То есть генеральный директор Гарант-Инвеста все видел, все понимал, но почему-то ничего не сделал, чтобы не допустить дефолта. И ставка ЦБ, которую до 21% подняли только в октябре 2024г. думаю совершенно в мартовском дефолте Гарант-Инвеста не виновата. Дефолт бы произошел и при ставке 16%, так как проблема с ликвидностью была запрограммирована еще в ноябре 2023г., когда Гарант-Инвест, чтобы разместить на первичке зависший выпуск 2Р7, сделал ход конем, и объявил безотзывную оферту по этим бондам по цене 103% от номинала. То есть уже в ноябре 2023г. Панфилов А. Ю. знал, что 14 марта 2025г. ему надо будет платить по долгам и надо к этому сроку готовить деньги.
Внимательный инвестор скажет, что во всем виноват ЦБ РФ, который в декабре 2024г. отозвал лицензию у коммерческого банка "Гарант-Инвест" и тем самым подорвал финансовую стабильность компании. На самом деле директор ФПК КН "Гарант-Инвест" неоднократно уже заявил, что отзыв лицензии банка особо не повлиял на деятельность компании, и что там застряло не более 300 млн. р. И в этот раз он инвесторов не обманул, судя по отчетности, в банке Гарант-Инвест застряло даже не 300 млн. р., а всего 56 млн. р., на которые был начислен резерв. Эта сумма никак не могла повлиять на дефолт.
Не верю я в эту гипотезу. Видя как Гарант-Инвест старается любой ценой провести ОСВО и протащить реструктуризацию облигационного долга, какие ресурсы в это вкладывает. Да с ноября 2023г. по март 2025г. можно было много чего предпринять с такой энергией, таким имуществом, финансовым и административным ресурсом.
Гипотеза № 2. Ищем странности в отчетности и в поведении эмитента. А пытался ли эмитент избежать дефолта или он целенаправленно к нему готовился?
Начинаем с баланса и смотрим на раздел Краткосрочные обязательства (строка Выпущенные долговые ценные бумаги). Видим, что там отражена сумма долга 3 457 млн. р., которую необходимо погасить в 2025г. Позвольте, а как же оферта по выпуску 2Р7 в номинальной сумме 4 млрд. р. да еще и по 103% от номинала? Идем в раздел 15 отчетности за 2024г. (стр. 47). Там перечислены все облигационные выпуски эмитента с реквизитами и сроками погашения. По выпуску 2Р7 написано, что он погашается в августе 2028г., ни про какую досрочную оферту да еще по 103% от номинала там нет ни строчки.
Ну допустим генеральный директор и главный бухгалтер ФПК Гарант-Инвест разведут руками и скажут, что они не знали сколько им на оферту принесут облигаций, да и вообще вдруг совсем не принесут. Но аудиторы из АО "Юникон" (г. Москва, Варшавское шоссе 125, стр. 1, секция 1, 3 этаж, комната 50), когда проверяли достоверность отчетности, должны же были проверить все существенные параметры облигационных займов, в том числе и сроки погашения. Эмитент за весь 2024г. имеет выручку от аренды 3 млрд. р. и доходы от финансовых вложений 1,6 млрд. р., как он мог не показать в отчетности самую большую сумму единовременных обязательств по 2025г. в размере 4,1 млрд. р.?
Не отразив в балансе, в разделе Краткосрочной задолженности, сумму долга в размере более 4 млрд. р. и вообще не упомянув об оферте и ее условиях в пояснительной записке, Гарант-Инвест скрыл от инвесторов существенный факт, который мог нарушить непрерывность деятельности компании и привести ее к очень большим проблемам. Тот же самый финт был проделан в отчетности МСФО за 6 мес. 2024г. и в отчетности РСБУ за все кварталы 2024г., и в годовой отчетности. Какой-то дефолт Шредингера мы увидели, компания дефолтнула по долгу и по оферте, которые ни в одной отчетности не раскрыты, как краткосрочный долг. И аудиторы из АО "Юникон" три раза этот финт эмитента заверили своей подписью и печатью.
Идем дальше и находим еще одно очень интересное совпадение. Выше уже упоминал, что кроме управления инвестиционной недвижимостью, Гарант-Инвест очень активно занимался различными долгосрочными и краткосрочными финансовыми вложениями (видимо карманного банка "Гарант-Инвест" было мало для подобных операций). В 2024г. эмитент получил процентный доход от финансовых вложений в размере 1 686 млн. р.
Казалось бы вон он дополнительный источник дохода, который можно использовать для снижения долга или положить на депозит до марта 2025г. и потом из этих денег погасить облигации, предъявленные по оферте. Куда же Гарант-Инвест пристроил эти деньги? Сумма краткосрочных финансовых вложений за 2024г. увеличилась на 1 634 млн. р., то есть практически вся сумма полученного процентного дохода была выведена за периметр бизнеса ФПК Гарант-Инвест в виде займов, из разницы в 50 млн. р. видимо дивиденды себе заплатили (-:
Что же это за мифические финансовые вложения в общей сумме более 9 млрд. р, которые ФПК Гарант-Инвест не захотел использовать для исполнения своих обязательств перед инвесторами? Гарант-Инвест сообщает, что в долгосрочных и краткосрочных финансовых активах отражены займы, выданные различным юридическим лицам, на разные сроки, по разным ставкам и у этих юридических лиц минимальный кредитный риск.
Вот когда аудиторы из АО "Юникон" (г. Москва, Варшавское шоссе 125, стр. 1, секция 1, 3 этаж, комната 50), подтвердили своей подписью и печатью достоверность долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений с минимальным риском, они же наверное взяли в Гарант-Инвесте список заемщиков, проверили, чем эти заемщики занимаются и их финансовое состояние, к договорам займа наверняка пристегнуты договоры поручительства или залога, должен же быть чем-то обеспечен минимальный кредитный риск?
Или подошли формально, увидели в оборотке, что займы гасятся, проценты по займам платятся, значит все окей и глубоко можно не копать?
Хотелось бы напомнить, что в момент проведения аудиторской проверки, уже в самом разгаре была история с отзывом лицензии банка "Гарант-Инвест", где выявили недостачу, выдачу необеспеченных займов и дыру в балансе. Неужели эти новости аудиторов не насторожили?
Можно было предположить по косвенным признакам, что Гарант-Инвест видимо не в полной мере контролирует свои краткосрочные финвложения, раз не может даже проценты от этих финвложений использовать для погашения своих обязательств, а реинвестирует обратно в выдачу займов неопределенной группе юридических лиц. Либо наоборот, все полностью контролирует и это просто управляемая карусель и з денежных потоков.
Судя по отчету о движении денежных средств, оборот по выдаче и погашению займов через расчетные счета Гарант-Инвеста идет, за 2024г. Гарант-Инвест получил от контрагентов в качестве платежей по займам 7,3 млрд. р. (это в 2,4 раза больше, чем годовая выручка по аренде).
Все встает на свои места, когда мы посмотрим на 76 страницу отчетности, в раздел Операции со связанными сторонами.
В 2024г. Гарант-Инвест выдал в виде займов своим акционерам и бенефициарам 7 млрд. р., а на 31.12.2024г. задолженность собственников Гарант-Инвеста перед собственной компанией составляла 8,1 млрд. р. Можно по идее дальше отчетность и не смотреть, все более менее понятно, но мы продолжим, чтобы картина стала более полной.
Следующий вопрос, который возникает при изучение отчетности ФПК Гарант-Инвест за 2024г. должен по идее возникать не у меня, а у ЦБ РФ, который является регулятором на рынке ценных бумаг. На 48 странице отчетности ГИ скромно написал, что по состоянию на 31.12.2024г. холдинг имеет на балансе собственные облигации на номинальную сумму 2,2 млрд. р.
Вот я помню в последние месяцы несколько случаев, когда российские эмитенты выкупали собственные облигации с рынка - Самолет, ПР-Лизинг, ЮДиПи Авто, может кого-то еще забыл. Все эти законопослушные эмитенты в соответствии с российским законодательством заранее объявляли о выкупе своих облигаций, а потом раскрывали итоги выкупа по установленной форме.
И только Гарант-Инвест раскрывает очень важную информацию о состоявшемся выкупе собственных облигаций постфактум на 48 странице отчетности мелким шрифтом. Усматриваю в этом признаки манипулирования ценными бумагами на рынке. Очень хотелось бы увидеть какую-то реакцию от регулятора. А пока можно просто отметить факт, что в предверии дефолта по облигациям, Гарант-Инавест выкупил у каких-то инвесторов неизвестно по каким ценам бумаг на номинальную сумму 2,2 млрд. р. Выпускали дружественных крупных держателей что ли? Чтобы на дефолт повести стройными рядами мелких инвесторов, которые не смогут отстаивать свои права и сопротивляться.
Следующий любопытный момент в отчетности особенно будет интересен фанатам "эквити апсайда". Этот термин стал популярен в апреле в среде держателей бумаг Гарант-Инвеста, которые обрадовались, что они станут не просто кредиторами эмитента, но еще и его акционерами.
В публичном пространстве термин появился в апреле, а в офисе Гарант-Инвеста он видимо использовался давно. 19 сентября 2024г. состоялось внеочередное собрание акционеров АО КН ФПК Гарант-Инвест, на котором было принято решение о дроблении акции эмитента и уменьшении номинала с 1 тыс. рублей до 1 рубля. Таким образом 35 тыс. акций превратились в 35 млн. акций.
ЦБ РФ еще даже не поднял ставку до 21% и возможно не думал об отзыве лицензии банка Гарант-Инвест, многие текущие облигационеры ГИ на тот момент еще не успели купить бонды эмитента и понятия не имели, что такое эквити-апсайд, а плацдарм для эквити-апсайда уже был подготовлен. Бенефициар ФПК Гарант-Инвест осенью и зимой несколько раз давал бодрые интервью, что все под контролем, финвложения в наличии, готовим деньги для оферты, а сам в это время дробил акции компании и прикидывал, как он будет делиться эквити-апсайдом в 2025г. с облигационерами.
На страницах 58-59 отчетности представлены две красивые таблички с обоснованием, что с ликвидностью в компании все хорошо. Все краткосрочные обязательства на горизонте 6 месяцев 2025г. полностью перекрываются краткосрочными активами и даже есть положительное сальдо в размере 932 млн. р., но конечно, как я писал выше, никакого платежа по оферте выпуска 2Р7 в краткосрочных обязательствах нет. Не знаю с какой целью Гарант-Инвест целенаправленно скрывал платеж по оферте на сумму 4 млрд. р. в своей отчетности, возможно рисовали красивую картинку для банков.
Из всех имеющихся фактов на руках складывается примерно такой пазл. Бизнес ФПК Гарант-Инвест имеет два контура. Есть бизнес по управлению инвестиционной недвижимостью, вся недвижимость заложена в банках и она в состоянии генерировать денежный поток, которого достаточно для обслуживания банковских кредитов и возможно даже частичного их погашения в случае снижения ставок.
С развитием российского рынка ценных бумаг, появилась возможность привлекать денежные средства через выпуск облигаций без всяких залогов, поручительств и обеспечений. Гарант-Инвест решил это использовать и начал в 2017г. выпускать свои облигации. После небольших выпусков в 2017-2018гг., в 2019г. Гарант-Инвест решил играть по крупному и разместил облигационный выпуск сразу на 6 млрд. р. В тот же год 2 млрд. р. были выведены из бизнеса через займы акционерам и бенефициарам. Ну а дальше пошло поехало. Плавный рост балансовой стоимости недвижимости сопровождался сопоставимым ростом долга перед банками. А взрывной рост задолженности по облигациям сопровождался взрывным ростом финансовых вложений. Чем больше Гарант-Инвест выпускал облигаций, тем больше денег через финвложения выводилось в пользу акционеров из бизнеса.
Такая схема работала до того момента, пока не изменилась денежно-кредитная политика ЦБ РФ. Облигации стали продаваться хуже, по выпуску 2Р7 вместо плавных амортизационных платежей до 2028г. пришлось выдать оферту на всю сумму со сроком 14 марта 2025г. Сумма процентных платежей по кредитам и облигациям выросла настолько, что для поддержания финансовой устойчивости бизнеса необходимо было снизить долг, вернув все миллиарды, выведенные акционерами из бизнеса, либо придумать, как снизить платежи по этому долгу.
Решение о дефолте по облигациям было принято давно, не в марте 2025г. и не в декабре, когда у банка отозвали лицензию. Схема с заморозкой платежей по облигациям была единственной, которая бы позволила не возвращать выведенные миллиарды обратно в бизнес Гарант-Инвеста.
Ну а дальше была многомесячная подготовка к управляемому дефолту по облигационному долгу. Вместо попыток перекредитоваться и как-то сгладить платеж по оферте, погасить часть банковского долга и попробовать реализовать недвижку, проводилось дробление акций, а платеж по оферте вообще убрали из отчетности подальше, чтобы глаза не мозолил банкирам и лишних вопросов не вызывал. Все равно никто по оферте платить не планировал.
На оферту денег не нашлось, зато нашлись деньги на выкуп облигаций у части инвесторов на номинальную сумму 2,2 млрд. р., причем сделано все было с явным нарушением закона.
Были наняты консультанты для проведения ОСВО, на многих интернет-площадках появились аккаунты, которые занимаются исключительно агитацией за голосование по ОСВО. Появилось много рекламных постов и тд.
Не знаю чем закончится спецоперация по проведению управляемого дефолта ФПК Гарант-Инвест, но мне кажется таким эмитентам не место на российском фондовом рынке, они своими действиями наносят ущерб всему рынку и подрывают доверие инвесторов. Причем на стороне недобросовестного эмитента играют аудиторы, рейтинговые агентства, неизвестно, как себя ПВО проявит. По-моему было бы неплохо нашему регулятору ЦБ РФ провести комплексную проверку всех обстоятельств этого кейса. А то у Гарант-Инвеста могут появиться и последователи. Дефолт по долгу в 14 млрд. р. это хороший повод навести порядок на рынке и подкрутить настройки и фильтры инфраструктуры.
