В условиях сохранения высокой ключевой ставки (далее - КС) Центрального банка России, наиболее привлекательной стратегией остается инвестирование в облигации с плавающей ставкой (флоатеры). Они более гибко реагируют на изменения базовой ставки, к которой привязан купон, в отличие от облигаций с фиксированным купоном. Ранее мы рассматривали ОФЗ-ПК, а теперь проанализируем корпоративные флоатеры, которые могут обеспечить потенциальную доходность выше, чем КС, в краткосрочной перспективе.
На российском рынке ставки купонов корпоративных флоатеров привязаны к КС Центрального банка России, ставке денежного рынка RUONIA или доходности ОФЗ с дополнительными премиями. В данной статье мы рассмотрим только самые ликвидные ценные бумаги, у которых купоны рассчитываются на основе регулируемой ставки и RUONIA.
Давайте сначала кратко рассмотрим инфляцию и КС Центрального банка России. Согласно последним данным, инфляция в России стабилизировалась на уровне около 7,4% годовых, при этом ожидания по инфляции населением остаются высокими - 12,7%, несмотря на некоторое снижение в январе 2024 года. Важно отметить, что Центральный банк пока сохраняет прогноз снижения потребительских цен до 4,0-4,5% к концу текущего года и 4% в дальнейшем. Однако по результатам опроса, проведенного Банком России в декабре прошлого года, аналитическое сообщество ожидает инфляцию на уровне 5,1% к декабрю 2024 года и 4,0% к декабрю 2025 года.
Последние заявления представителей Банка России указывают на намерение сохранить текущую жесткую денежно-кредитную политику (ДКП) на продолжительное время, чтобы достичь цели вернуть инфляцию к уровню 4%. Эльвира Набиуллина отметила в одном из недавних интервью, что Центральный банк видит возможность снижения ключевой ставки (КС) в течение года, скорее всего, во второй половине (ссылка: RIA). Однако профиль кривой ROISfix (отражающей процентные свопы на RUONIA) указывает на то, что ЦБ РФ может начать постепенное снижение ставки только через 6 месяцев (RUONIA ON имеет сильную корреляцию с КС). Учитывая ожидания высоких ставок на рынке в ближайшие несколько месяцев, облигации с переменным доходом (флоатеры) остаются привлекательными в краткосрочной перспективе (4-6 месяцев).
Из числа корпоративных флоатеров мы отобрали наиболее ликвидные и с рейтингами не ниже AA. В таблице ниже они разделены по привязке купонов к ключевой ставке Центрального банка России и RUONIA. Затем бумаги были упорядочены по срокам до погашения/предложения об обратном выкупе. Для оценки привлекательности по доходности использовалась текущая доходность (YC), то есть отношение текущего купона к рыночной цене, что имеет значение при анализе краткосрочных инвестиций в инструменты с относительно стабильными ценами, как у флоатеров. Метод подбора бумаг по расчетной форвардной цене не был использован, так как он более применим для "старых" ОФЗ-ПК с задержкой по купону в 6 месяцев. У некоторых бумаг текущие купоны, привязанные к среднему значению RUONIA за период (T-7), пока не определены. Для них были использованы модельные ставки (выделены). Бумаги в столбце текущей доходности выделены в зависимости от доходности: наиболее доходные обозначены зеленым, а наименее доходные - красным. Для наглядности также приведена карта текущих доходностей.
Как указано в таблице выше, среди облигаций, связанных с ключевой ставкой Центрального банка России, наиболее привлекательны: АФБАНК1Р11, Газпнф3P6R, МЕТАЛИН1P6, РСетиЛЭ1P1 и РусГидБП12, а с привязкой к RUONIA: ВЭБР-37, ВЭБР-36, ГазпромК07, МТС 2P-02 и ГазКап2P10. Для оценки эффективной доходности по ним были разработаны модели с предположениями о постоянстве ключевой ставки Центрального банка России и неизменных ценах до середины текущего года. Для сопоставления также представлена модельная доходность по ОФЗ-29014-ПК. Результаты приведены в таблице ниже.
Из представленной таблицы очевидно, что все флоатеры по эффективной доходности (YTM) к моменту квази-погашения (закрытия позиции) через полгода торгуются выше ключевой ставки Центрального банка России (16,00%) и RUONIA (среднее значение с повышением КС от 15.12.2023: 15,55%). Они также превосходят доходность Индекса Московской биржи корпоративных облигаций с рейтингами AAA и сроком 1−3 года (RUCBTR3A3YNS), которая составляет 13,54%. Упомянутые бумаги можно рассматривать в качестве потенциальных включений в портфель облигаций с периодом удержания позиций до полугода.
Стоит отметить, что облигации банков - представителей финансового сектора, который обычно считается более рискованным, чем нефинансовый, приносят немного более высокую доходность.
Подчеркнем еще раз, что упомянутые бумаги будут привлекательны (и побеждать облигации с фиксированными купонами с аналогичными рейтингами) только до начала устойчивого снижения инфляции и ключевой ставки Центрального банка России. Более частные купоны (ежемесячные) будут быстрее реагировать на изменения в регулируемой ставке. Позиции в них следует сокращать в первую очередь.
Наконец, стоит упомянуть о новом флоатере со ставкой, обратно зависящей от бенчмарка (это своего рода обратный флоатер). Альфа-Банк 16.01.2024 разместил АЛЬФАБ1P11 (ISIN: RU000A107JV6) на 500 млн рублей. Первоначальный квартальный купон установлен на уровне 12,9%. Последующие 2−12 купоны рассчитываются по формуле: наибольшее значение между 12,9% и разницей между 25,9% и средним значением ключевой ставки Центрального банка России. Следовательно, чем сильнее снижается регулируемая ставка, тем выше купон (см. таблицу ниже). Для того чтобы будущая ставка купона соответствовала ставке первого, средняя ключевая ставка должна снизиться до 13%. Учитывая такой метод расчета, эмитент, очевидно, не ожидает значительного снижения регулируемой ставки. Следует отметить, что низкая текущая ликвидность на вторичном рынке делает этот облигацию малопривлекательным.
В заключении, можно сделать вывод, что ключевая ставка Центрального банка России, вероятно, останется на текущем уровне в 16% до середины текущего года, учитывая сохранение инфляционных рисков. В этой связи инвестиции в корпоративные облигации с привязкой к КС или ставке денежного рынка - RUONIA с определенными премиями, продолжают оставаться привлекательными в краткосрочной перспективе.
Из числа ликвидных корпоративных флоатеров были выбраны облигации с наивысшей текущей доходностью с премиями к КС Центрального банка России: АФБАНК1Р11, Газпнф3P6R, МЕТАЛИН1P6, РСетиЛЭ1P1 и РусГидБП12, а также к RUONIA: ВЭБР-37, ВЭБР-36, ГазпромК07, МТС 2P-02 и ГазКап2P10. Для облигаций с купонами, еще не расчетанными и привязанными к RUONIA, проводилось моделирование их значений.
Для отобранных облигаций было проведено моделирование для расчета эффективной доходности к моменту квази-погашения (закрытия позиции) через 6 месяцев (YTM) при предположении сохранения ставок и цен. В результате доходности составили от 17,84% до 19,67%. Это превышает КС Центрального банка России (16,00%) и RUONIA (среднее значение: 15,55%), а также доходность Индекса Московской биржи корпоративных облигаций с рейтингами AAA и сроком 1−3 года (RUCBTR3A3YNS) - 13,54%.
Эти облигации представляют собой хорошую альтернативу для увеличения доходности облигационного портфеля. Однако инвесторам стоит учитывать, что с началом цикла снижения КС Центрального банка России, доходность флоатеров начнет терять привлекательность по сравнению с облигациями с фиксированными купонами.
