Как действуют аналитики? Они осматривают прошлое, стараясь предвидеть будущий путь на длительное расстояние. Это общий метод. Важно отметить, что территория, которую мы прокладываем, остается неизведанной, и самые значительные прибыли часто находятся за углом, что за пределами досягаемости для большинства аналитиков.
Аналитики, глядя в зеркало заднего вида, часто включают в свои портфели Сбербанк и Лукойл второй год подряд. (В этом отношении наша команда не исключение).
Прогноз "Маршрут заднего вида 2024" на рынке выглядит следующим образом:
- Рост индекса Мосбиржи на 20%.
- Курс доллара - 90 рублей.
- Цена нефти - $85 за баррель.
- Базовая ставка Центрального банка - 12% к концу года.
В данной стратегии наш акцент направлен на выявление малоочевидных сценариев и идей, скрытых за углом и не учтенных большинством аналитиков. Примерами таких идей в 2023 году стали Сургут-п (в мае), Магнит (с мая по октябрь) и Совкомфлот (весь год), которые были подмечены в нашей аналитике раньше, чем у других.
Важно понимать, что конец или начало года не означают момент для покупки, держания акций на протяжении 12 месяцев и затем размышления о следующих шагах. Инвестиционный и аналитический процесс представляют собой непрерывный поток. В течение года появляется новая информация, меняющая наше видение акций, а сами цены на них также подвержены изменениям, влияющим на наши решения.
Несмотря на то, что читатели часто интересуются вопросом "что купить прямо сейчас", мы не всегда видим хорошие возможности в текущий момент, так как выгодные цены могут быстро исчезнуть. Например, акции Магнит, из числа тех, что я лично держу, уже подорожали на 30%, и в настоящий момент не представляют интереса для покупки. SFI, хоть и недавно добавлен в портфель, уже поднялся на 10% с конца декабря.
Портфель: Несмотря на это, давайте начнем с самого интересного - что следует держать в портфеле и что лучше избегать. В конце года мы провели обсуждение с командой о том, какие акции теоретически заслуживают внимания в наших портфелях, и какие стоит избегать. В начале января мы повторно собрались, чтобы пересмотреть наши решения.
Вот наши выводы:
📈 Сбербанк 📈 Лукойл 📈 X5 Retail 📈 Роснефть 📈 Северсталь 📈 НЛМК 📈 Сургут-ао 📈 Магнит 📈 Транснефть-п 📈 Ростелеком 📈 Алроса 📈 Фосагро 📈 Россети МР 📈 Лента 📈 SFI 📈 Вуш Холдинг
Напоминаем, что в настоящее время позитивный рейтинг "4" имеют только Сбербанк и Лукойл.
Из акций, которые мы решительно не рекомендуем покупать:
📉 QIWI 📉 Газпромнефть 📉 Мечел 📉 ВК 📉 FIXP 📉 Совкомфлот 📉 Мосбиржа 📉 Аэрофлот 📉 Полиметалл 📉 АФК Система 📉 Акрон 📉 Софтлайн 📉 ВСМПО 📉 ЛСР 📉 СПББиржа 📉 Селигдар
Почти все эти акции имеют рейтинг "2" в нашей таблице.
Удивительно, что акции Мосбиржи, Совкомфлота и Системы рекомендуются аналитиками. Однако мы считаем, что приобретение этих акций в данный момент является более игрой в прошлое, учитывая уже сильный рост. Покупка этих акций может быть слишком поздней, когда лучшее уже произошло, и бизнес-тренд может измениться в будущем.
По остальным акциям у нас в основном нейтральное мнение.
Фавориты аналитиков выглядят следующим образом:
Акции с потенциалом, в которых много "ЕСЛИ", представлены ниже. Большинство из них не входят в наши портфели, но предоставляют теоретическую возможность. Акции упорядочены по убыванию вероятности реализации оптимистичных сценариев.
МТС: Несмотря на высокую дивидендную доходность, акции стали непопулярными. В случае объявления дивидендов в размере 35 рублей, ожидается рост акций.
НЛМК: Возможный возврат к выплате дивидендов может поддержать рост на 10-15%.
Россети МР: С низким скорректированным P/E и возможностью выплаты высоких дивидендов, акции могут значительно подорожать.
ЮГК и Совкомбанк: Растущие компании с небольшим free-float, не включенные в консенсус 2024.
HeadHunter: Высокие темпы роста при дефиците рабочей силы в России могут поддержать дальнейший рост акций.
Группа Позитив: Подобно HHRU, акции POSI ушли с радаров аналитиков, но могут расти с бизнесом.
Вуш Холдинг: Переоценка возможна при сохранении высоких темпов роста.
Газпром: Возможная переоценка, если компания объявит дивиденды в размере 20 рублей.
НМТП: Потенциал роста связан с ростом перевалки и дивидендов.
VTBR: Возможный рост акций из-за недостатка в портфелях участников рынка.
...
Важно отметить, что перспективы акций могут зависеть от множества неизвестных факторов, и возможные события не гарантированы.
Геополитика имеет критическое значение для рынка. Одним из ключевых аспектов нашей стратегии является утверждение: "Успех российского рынка зависит от успехов российской армии". Инвестиционные стратегии многих брокеров не учитывают факт, что Россия находится в состоянии военного конфликта.
Мы не являемся военными аналитиками, но напоминаем, что изменения на фронте могут существенно повлиять на фондовый рынок.
Успешное наступление и мирные переговоры могут привести к резкому росту рынка на 15-20%.
Неудачи на фронте, потеря военных и человеческих ресурсов могут привести к негативным реакциям рынка.
Провокации и вовлечение стран НАТО могут создать нестабильность на рынке.
Пессимистичный сценарий №1 представляет собой снижение цен на нефть до уровня $50 за баррель. Давайте рассмотрим нестандартные сценарии.
Консенсус в отношении цен на нефть весьма оптимистичен, с аналитиками, ожидающими среднего уровня Brent на уровне $86. Но что, если цены на нефть упадут? Этот сценарий вполне вероятен.
Цены на нефть могут снизиться до $50 за баррель в результате наступления рецессии в США и уменьшения геополитических напряженностей. Дефицит в российском бюджете расширится до нескольких триллионов рублей (в проекте бюджета учтена нефть по $71,3 при курсе 90,1 руб/$).
Для компенсации недостающих средств придется увеличивать налоговую нагрузку на нефтяные компании, которые до этого не подвергались таким изменениям. В этом случае рубль упадет до 120/$, а процентные ставки поднимутся до 20%.
Нынешняя процентная ставка ФРС США составляет 5,5% - максимальная за последние 23 года. За последние 50 лет не было случая, чтобы снижение ставок не сопровождалось экономическим спадом в США (график ставок ФРС/рецессии).
Рецессии в США за последние 50+ лет обычно сопровождались снижением цен на нефть (график цен на нефть и рецессий в США).
Этот сценарий может показаться логичным, но его не видно сразу, так как подобные события имели место много лет назад и давно ушли из поля зрения аналитиков.
Несмотря на неопределенность, зеркало заднего вида предполагает рост мирового спроса на нефть в 2024 году и квотирование нефти со стороны ОПЕК, что может предотвратить длительное падение цен.
Кто может выиграть в таком сценарии?
Те, кто владеет замещающими облигациями, а также компании, которые выигрывают от роста ставок и валютного курса (например, Сургут, Мосбиржа). Также, деньги в фондах денежного рынка будут весьма разумным вложением.
Позитивным моментом является исторический опыт, который показывает, что рынок акций не сильно страдает от снижения цен на нефть.
"Демпфером" в данном контексте является снижение стоимости рубля, что способствует росту рынка.
В 2008 году произошло исключение из этого правила, поскольку цены на нефть и рынок оба снижались по причине глобального финансового кризиса и краха мировой финансовой системы.
История демонстрирует, что никто не способен точно предсказать цены на нефть, в том числе и мы. Подобный сценарий мог быть предложен год назад, но, как мы видим, он не сбылся.
Важно отметить, что налоговая нагрузка на крупный бизнес постепенно растет. В 2022 году был введен новый налог на доходы физических лиц (НДПИ) на газ, а в 2023 году компании столкнулись с одноразовым налогом на сверхприбыль, заработанную в 2021-2022 годах (так называемый "windfall-tax"). К концу 2024 года повышены пошлины на экспорт удобрений, металлов и угля, что связано с ростом курса доллара и практически аннулирует положительный эффект девальвации рубля на прибыль.
В конце 2023 года Минфин заявлял о том, что не планирует увеличивать налоговое бремя на нефтегазовый сектор. Тем не менее, такая опция все еще возможна, особенно учитывая высокие дивидендные доходы нефтяных компаний.
В случае завершения внешнеполитического кризиса можно ожидать сокращения расходов на оборону и, возможно, снижения налогового давления на бизнес.
_
Оптимистичный сценарий №2: Рост индекса IMOEX на 50% _
Второй анти-сценарий предполагает рост индекса IMOEX до уровня 4500 и выше, что существенно превышает ожидания консенсуса. Такой сценарий кажется нам более привлекательным, и мы можем обосновать, почему это может произойти.
Исторический коэффициент цена/прибыль (P/E) для российского рынка составлял около 6,2 (см. график). В настоящее время P/E ближе к 4, и возвращение к норме предполагает рост рынка на почти 50%.
Если внешняя ситуация останется стабильной, инфляция в конечном итоге снизится после понижения ставки ниже 10%, инвесторы переключатся с фондов денежного рынка на фондовый рынок. Акции, дивидендная доходность которых в настоящее время достигает 15%, вырастут на десятки процентов, и их доходность упадет до 10% и ниже, чтобы соответствовать общепринятой норме. В этом сценарии портфель сможет достичь прироста не менее +50%.
Еще одним нестандартным сценарием может стать формирование пузыря на российском рынке, что приведет к увеличению множителя P/E выше исторических средних.
Поддерживающие факторы включают:
уменьшение альтернативных средств сохранения (например, закрытие СПб Биржи из-за санкций, ограничения по покупке акций для нерезидентов);
ожидаемое завершение продаж акций нерезидентами в начале 2024 года;
доступный free-float на российском рынке может составлять 9 трлн рублей, из которых менее 4 трлн рублей приходится на физических лиц. При этом на депозитах находится 36 трлн рублей, а сбережения продолжают расти.
Важно отметить, что, в соответствии с нашими ожиданиями, российский рынок не падал на фоне роста процентных ставок. Что произойдет, когда процентные ставки начнут снижаться? 📈 Последние 20 лет ставка банка России никогда долго не оставалась на уровне 16% и выше, хотя сейчас ЦБ говорит о том, что ставка будет высокой дольше, чем обычно.
График: ставка ЦБ и индекс IMOEX
На графике также наблюдается совпадение пика процентных ставок с началом нового восходящего тренда на рынке акций, который мог продолжаться многие годы. В период с 2015 по 2017 год этот процесс переоценки происходил относительно медленно, но тем не менее рынок стоил дороже, чем в настоящее время.
Прогнозируемые денежные потоки на рынке акций в 2024 году _
Давайте начнем с оценки объема денег, циркулирующих на бирже.
Текущая капитализация акций составляет 63 трлн рублей (на 10.01.2024).
В свободном обращении находится 37%, или 23 трлн рублей.
Московская Биржа предполагает, что 60% из свободного обращения принадлежит заблокированным нерезидентам. Таким образом, остается 9,2 трлн рублей — стоимость тех акций, которые торгуются в России.
5,5% от Free Float находятся в руках пенсионеров и ПИФов, что составляет 1,27 трлн рублей.
Таким образом, в свободном обращении остается примерно 8 трлн рублей акций.
Физическим лицам принадлежит чисто 42% незаблокированного свободного плавающего капитала, что равно 3,9 трлн рублей.
По данным Московской Биржи, незаблокированный объем акций у нерезидентов оценивается в 2%, что равно 460 миллиардам рублей.
Допустим, что половина из этого объема захочет продать акции, тогда это составит -230 миллиардов рублей.
Теперь перейдем к рассмотрению потоков.
Потенциальные оттоки в 2024 году включают:
- Предполагаемый отток дружественных нерезидентов, оценочно, в размере 200 миллиардов рублей. Оценить чистую величину сложно, учитывая, что также возможны сделки по покупке акций.
- Предполагаемый отток от акций-редомицилянтов в размере 500 миллиардов рублей (по оценкам брокеров). Однако данный отток может быть ограничен директивами Центрального банка или изменением структуры сделки по компаниям, таким как Яндекс, у которого приходится почти треть общего объема. Кроме того, не все инвесторы, приобретшие акции зарубежом, захотят их продавать. Вероятно, объем оттока будет менее значительным.
- Предполагаемый объем новых размещений акций (IPO) может составить 50-100 миллиардов рублей в случае благоприятной рыночной конъюнктуры.
Потенциальные притоки в 2024 году включают:
- Приход дивидендов на рынок, оцененных брокерами в размере 600 миллиардов рублей из общего объема в 5 трлн рублей. Опрос показал, что 63% физических лиц готовы реинвестировать дивиденды в рынок акций. Таким образом, дивидендные притоки в акции могут достигнуть приблизительно 360 миллиардов рублей, и, вероятно, эти средства будут направлены в стабильные компании.
- Опрос также выявил, что большинство людей удерживают больше всего денег в следующих акциях:
Таким образом, вероятно, что дивиденды в основном будут использованы для приобретения акций этих "предпочтительных ценных бумаг".
Общий объем средств, заблокированных на СПБ Бирже, оценивается в 270 миллиардов рублей. С одной стороны, возможно размораживание этих средств, часть из которых может быть направлена на российский рынок акций. С другой стороны, закрытие канала СПБ Биржи для оттока российской ликвидности на зарубежные рынки означает, что это ограничение должно стимулировать приток розничных инвесторов на российский рынок. Приблизительный объем этих дополнительных притоков можно оценить в 50-100 миллиардов рублей ежегодно.
Фонды денежного рынка, такие как LQDT, AKMM, SBMM, привлекли в 2023 году 200 миллиардов рублей в связи с ростом процентной ставки с 7,5% до 16%. Заметно, что треть этой суммы поступила в фонды в декабре.
Сам лично я, начиная с августа, держал около половины своего депозита в этих фондах. По мере снижения процентных ставок может начаться обратный переток средств.
Рост фондового рынка в 2023 году сопровождался относительно небольшим, но стабильным чистым притоком средств со стороны розничных инвесторов:
Физические лица совершили чистую покупку акций на сумму 173 миллиарда рублей за 11 месяцев 2023 года.
В 2024 году ожидается, что высокая доходность российских акций привлечет дополнительные инвестиции на Московскую Биржу. Даже небольшой чистый приток физических лиц (+173 млрд) способствовал значительному росту рынка на +44%.
В случае реинвестирования в рынок акций 300 миллиардов рублей, полученных в виде дивидендов, возможна существенная переоценка вверх.
В 2024 году ожидается завершение оттоков через продажи нерезидентами, что означает, что инвесторам придется искать возможности на российском рынке акций. В таких условиях рынку мало что сможет помешать, за исключением возможного роста процентных ставок Центрального банка или снижения доходности акций.
Как результат, к концу 2024 года на российском рынке может возникнуть дефицит средств для инвестиций и сбережений, что может привести к формированию пузыря на рынке акций, поддержанию бума первичных размещений (IPO) и приватизации.
Средства физических лиц на счетах (вклады + счета) в настоящее время составляют 42 трлн рублей и увеличились более чем на 5 трлн. Эти объемы значительно превышают средства физических лиц в акциях на Московской Бирже (3,9 трлн рублей).
Отток капитала в рынок облигаций в 2024 году может достигнуть суммы до $15 миллиардов (13,5 трлн рублей). Однако, стоит отметить, что это не обязательно должно рассматриваться как негативное явление, поскольку часть средств, полученных от продаж, может быть направлена на рынок акций.
Минфин планирует занять 4 трлн рублей в виде ОФЗ в 2024 году (по сравнению с 2,5 трлн рублей в 2023 году). Повышение доходности ОФЗ может произойти в случае отсутствия высокого спроса на них. Объем предстоящего предложения ОФЗ в 2024 году указывает на то, что покупка длинных ОФЗ может быть не самым благоприятным вариантом.
Технический анализ перспектив на 2024 год показывает, что после успешного 2023 года обычно следует период высокой доходности.
В этом контексте предположение, сделанное аналитиками, о полной доходности примерно на уровне 25% и выше, кажется вполне обоснованным.
Чисто технический сценарий восстановления после кризиса очень напоминает модель 2008-2010 годов. Реализация подобной модели может поддержать рост индекса IMOEX до уровня 4500 к концу 2024 года. На краткосрочном горизонте наблюдается устойчивый восходящий тренд на недельных и дневных графиках.
Что касается временных ориентиров, можно высказать неортодоксальное предположение. Большинство аналитиков ожидает, что в первой половине года рынок будет испытывать давление из-за высоких ставок, навеса редомициляции и продаж со стороны дружественных нерезидентов. Однако во второй половине года рынок может начать расти, вызванный снижением ставок и значительным дивидендным потоком в третьем квартале.
Существует вероятность, что рынок может ошибиться, и IMOEX уже к концу весны продемонстрирует значительный позитивный настрой, подобно тому, как это произошло в прошлом году. Особенно учитывая текущий технический импульс, который сейчас явно благоприятствует росту индекса. Стоит отметить, что, по мнению некоторых аналитиков, высокие ставки и динамика фондового рынка не обязательно связаны логически.
Если рассмотреть отраслевой аспект, то нефтегазовый сектор представляет собой один из самых дешевых и высокодоходных, несмотря на вероятное снижение цен на нефть и увеличение налогов. В то время как стальные компании имеют потенциал роста, особенно при возврате к дивидендам. Ожидается, что банковский сектор заработает менее прибыли в 2024 году из-за ряда факторов, включая рост процентных расходов.
Среди других отраслей розничный сектор может ожидать роста доходов, поддерживаемого умеренной инфляцией и высокими процентными ставками. В целом, важно сконцентрироваться не только на секторах, но и на конкретных ценных бумагах, их ценах и стоимости.
Ожидается, что в 2024 году закончатся оттоки капитала с фондового рынка, что вместе с дефицитом средств для инвестиций и сбережений может способствовать формированию пузыря на рынке акций. Этот сценарий также может поддержать бум первичных размещений (IPO) и приватизации.
Таким образом, основываясь на описанных факторах и тезисах, портфель инвестора может включать в себя такие акции, как Сбербанк, Лукойл, X5 Retail, Роснефть, Северсталь, НЛМК, Сургут-ао, Магнит, Транснефть-п, Ростелеком, Алроса, Фосагро, Россети МР, Лента, SFI, Вуш Холдинг.
Ожидается, что в 2024 году объем предложения облигаций федерального займа вырастет на 65%, оказывая давление как на цены, так и на доходности облигаций. Тем не менее, высокие процентные ставки могут привести к росту корпоративных дефолтов, несмотря на недооценку кредитных спредов.
Несмотря на возможные риски и потенциальные негативные сценарии, инвесторы ожидают, что 2024 год принесет хорошую доходность, превышающую ожидания многих аналитиков.
