Неизвестно, какое количество акций будет включено в увеличение уставного капитала, а сколько будет выставлено на продажу существующим главным акционером. Согласно отчетам СМИ, после сделки свободный остаток акций может составить 10-15%.
На данный момент основной акционер, Рубен Альбертович Арутюнян, владеет 99,5% акций компании. Публичные источники не содержат негативной информации о нем.
Для нашего расчета мы можем предположить, что, например, 4 миллиона акций будут включены в увеличение уставного капитала, и 2 миллиона акций будут проданы Арутюняном. Исходя из прогнозируемой рыночной капитализации, предложенной брокерами, получаем следующее:
Теперь давайте рассмотрим, что мы получаем за 30 миллиардов рублей.
За первое полугодие прибыль составила 640 миллионов рублей.
Годовая прибыль в предыдущем году составила 1,83 миллиарда рублей.
Необходимо напомнить, что ритейлеры, способные выплатить дивиденды за 2023 год, в настоящее время обеспечивают доходность выше 10%.
При данных условиях, если бы Henderson направил всю прибыль за 2022 год на выплату дивидендов, ожидаемая капитализация компании должна была бы составить от 15 до 18 миллиардов рублей.
Следует отметить, что в 2022 году произошло неожиданное событие для компании. Выручка увеличилась на 30%, а операционная рентабельность выросла с 12% до 24%. В сравнении с допандемическим 2019 годом, когда маржа составляла 11%, это значительное улучшение. Рентабельность по EBITDA достигла уровня 39%, что является невероятно высоким показателем для ритейлеров.
Мы полагаем, что после начала СВО множество европейских магазинов одежды, таких как Massimo Duty, Hugo Boss и другие, внезапно закрылись. Воспользовавшись этой возможностью из-за снижения предложения на рынке, компания Henderson могла повысить цены и одновременно увеличить объем продаж.
Аналогичная ситуация произошла с российским ритейлером одежды Mellon Fashion Group, который значительно превосходит Henderson по масштабам (согласно отчету за 2022 год): операционная рентабельность выросла с 13% в 2021 году до 22,5% в 2022 году! Резкое увеличение выручки при незначительном росте затрат свидетельствует о том, что компания просто подняла цены после ухода конкурентов.
Разумно предположить, что этот внезапный взлет маржинальности является временным явлением. Новые конкуренты, поступающие на рынок, со временем должны занять эту нишу, и "супер-эффект" от санитарно-врачебных ограничений 2022 года на маржинальность должен постепенно исчезнуть.
Ритейлер не может долго поддерживать операционную маржу на уровне 24%! Как пример, мы общались с представителями М.Видео, и они нацеливаются на операционную маржу EBITDA в 5%!
Для сравнения, универмаг одежды Macy’s, аналог ЦУМа в США, имел операционную рентабельность от 5% до 10%. Вы можете посмотреть, как росла выручка компании по годам для справки:
Выражу свои мысли по поводу ситуации с Henderson и рынком розничной торговли:
Вероятно, данный внезапный рост маржинальности временный и связан с выходом иностранных конкурентов с рынка, что позволило Henderson поднять цены и увеличить свою прибыль. Однако, с появлением новых игроков на рынке, эффект от санитарно-врачебных ограничений скорее всего уменьшится, и маржинальность снизится к нормальному уровню в 12-15%.
Планируемый рост выручки в 2023 году на 30% до 16 миллиардов рублей может привести к операционной прибыли около 2,4 миллиарда рублей. Даже с учетом снижения долга, останется значительная часть прибыли, но операционная маржа в 24% вряд ли удержится на долгосрочной основе.
Согласно вашим рассчетам, справедливая оценка Henderson составляет около 15 миллиардов рублей. Ваш интерес к покупке акций компании ограничивается ценой в 7-10 миллиардов рублей или максимум 250 рублей за акцию. В то время как ваш коллега Анатолий оценивает компанию в 20 миллиардов рублей или 500 рублей за акцию. Планируемое IPO по цене 30 миллиардов рублей, как вы отмечаете, является значительно выше оценок ваших коллег, и по сравнению с ними выглядит переоцененным.
Кроме того, вы обращаете внимание на риски, связанные с розничной торговлей, указывая на обанкротившиеся компании в России и США. Это служит напоминанием о том, что розничный бизнес может быть крайне непредсказуемым и подверженным риску.
Также высказывается сомнение относительно целесообразности приобретения дорогого здания на Кузнецком Мосту. Несмотря на его привлекательность с точки зрения имиджа, вы сомневаетесь в его экономической целесообразности.
В итоге, мы не участвуем в IPO и следим за развитием ситуации на рынке, особенно в ожидании IPO компании Mellon Fashion Group.
