Когда гений терпит поражение.
Взлет и падение компании Long-Term Capital
Management
Вера в то, что риски будущего можно просчитать на основе цен и колебаний прошлого, пронизывает буквально все инвестиционные банки и отделы операций с ценными бумагами. В этом и заключается коренная ошибка LT, и понесенные ею оглушительные убытки раскрыли порок, таящийся в самой сущности совре-менной финансовой науки.
Роджер Ловенстайн, «Когда гений терпит поражение»
Эта книга посвящена истории созда ния и падения американ-
ской компании Long-Term Capital Management (LTCM). Для
своего журналистского расследования Роджер Ловенстайн провел серию интервью с участниками событий: бывшими сотрудниками
LTCM, работниками банков и Федеральной резервной системы.
-Анализируя путь LTCM, автор делает важный для всех органи-заций, работающих на фондовом рынке, вывод: «Хедж-фонд может играть по-крупному (и потому быть неликвидным); он может прибегать к заимствованиям (в разумных пределах). Но компания с высоким уровнем заимствований и при этом неликвидная играет в "рус-скую рулетку", ибо она обязана постоянно, каждый божий день, идти по рыночному тренду, а не просто в конце концов подчиняться ему».
Эта книга была переиздана на английском языке 4 раза, переведена на японский, китайский и русский. Ее материалы используют в дискуссиях о характеристиках и перспективах рынка ценных бумаг. Судьба LTCM наглядно демонстрирует, что крупная игра требует осторожности и самодисциплины.
Книга получила множество наград, в том числе вошла в список лучших бизнес-книг 2000 года.
Чем выше взлетаем, тем больнее падать
Роджер Ловенстайн по крупицам собрал историю Long-Tern
Capital Management, которая на пике своего развития распо-тагала активами в размере более 129 миллиардов долларов США.
в первой части книги автор рассказывает о взлете компании.
Хедж-фонд был основан в 1994 Джоном Меривезером. Минимальный пороговый взнос при входе в него равнялся 10 миллионам долларов, вознаграждения управляющих - 25%. Капитал инве-сторов составил 1,3 миллиарда долларов.
В первые 4 года с основания фонд показывал поразительную рентабельность инвестиций. В начале 1998 года компания обладала собственным капиталом в размере 4,7 миллиарда долларов США, активы составляли около 129 миллиардов долларов при со-отношении долга к собственному капиталу более 25:1
Крах компании начался в 1998 году, когда фонд за 4 месяца потерял 4,6 миллиарда долларов (стоимость собственного ка-питала) после финансовых кризисов в Азии и российского дефолта.
На взлете
Автор приходит к выводу, что основатель фонда Джон Мери-везер был мастером «вылепливать людей». Он брал на работу только тех, кого считал умнее себя, и вкладывал в свои кадры беспрецедентные ресурсы. Такая вера в сотрудников и опора на математическое моделирование позволила поначалу достичь значительных успехов в инвестициях: в первый год доходность после уплаты налогов составила более 21%, 43% - во второй и 41% - в третий.
Сочетание необычайного для трейдеров самомнения с верой
Меривезера в сотрудников было мощной, но потенциально взры-воопасной смесью. Уверенность трейдеров в собственной непо-грешимости не позволила им вовремя признать свои ошибки
TITETT
и минимизировать убытки.
Падение
За один месяц в 1998 году LTCM потерял 1,9 миллиарда доллаРов США, за 4 месяца - 4,6 миллиарда. Неминуемый крах фонда имел серьезные международные денежно-кредитные послед. ствия, поэтому в ситуацию вмешался Федеральный резервный банк Нью-Йорка. Благодаря финансовой помощи и новым управ. ляющим компании в 2000 году Меривезер закрыл фонд, выплатив минимальную прибыль банкам-кредиторам и инвесторам. Лиц. ные убытки партнеров компании составили 1,9 миллиарда дол-ларов. Однако общественных скандалов не последовало. Деньги были потеряны честно.
Первая ошибка линейная оценка рынка
Внимательно изучив историю компании, можно выде. лить ключевые ошибки, которые привели к поражению гения
LTCM
Трейдеры LICM использовали математические модели и формулу Блэка - Шоулза при совершении сделок на бирже. Торговые стратегии тестировали на исторических данных, которые охваты-вали период всего в 5 лет. На этот временной отрезок не приходи-лись кризисы, из-за чего переменная внезапного ухудшения эко-номической обстановки не была учтена в расчетах. Кроме того, ученые не включили в свои модели «компонент снижения лик-видности в результате стресса».
Вся стратегия хедж-фонда опиралась на нормальное распределение волатильности, ведь согласно модели Блека - Шоулза, ключевым элементом определения стоимости опциона является ожидаемая волатильность базового актива. Формула Блэка -
Шоулза работает только на спокойном рынке. Однако в реаль-ной жизни экономика развивается нелинейно. Понимая, что происходит разворот экономического цикла, фонд не стал сокращать риски. По мере сужения спредов компания наращивала свои заимствования.
LICM не совершил бы этой ошибки, если бы менеджмент компании не обладал одной слабостью - жадностью. Все партнеры сох, Они отчаянно вериди, что рынки никогда не сойдут с пути,
вторая ошибка огромное кредитное плечо
Кредитное плечо, которое использовали LTCM, варьировалось от 15 до 100. Именно поэтому при наличии собственного кали гала в 4 миллиарда долларов, общая стоимость активов состад-ляла 129 миллиардов. Когда в краткосрочном периоде фонд потерял 4 миллиарда, по большому счету, это означало полное бан-кротство, так как все остальные активы были заемными.
Поимечательно, что научные трейдеры Меривезера смогли обойти законодательное ограничение фондового рынка США, со-гласно которому нельзя торговать с плечом больше 2. Именно эта уловка позволяла фонду обыгрывать индекс Доу Джонса в первые А года деятельности. И именно она сделала падение организации столь стремительным.
Третья ошибка - формальная диверсификация
При работе на фондовом рынке важным правилом является диверсификация. На примере кейса этой книги видно, что необходимо производить диверсификацию по разным критериям, не только по географическим.
B LICM полагали, что уменьшают риск, если держат однотипные облигации по всему миру, а не облигации одной страны. По сути, их диверсификация рисков заключалась в том, что компания делает одну и ту же ставку с низкими котировками во всем разнообразии вариантов этих облигаций.
Однако финансовые рынки всех стран взаимосвязаны: когда фондовые индексы США идут вверх, индексы по всему миру тоже идут вверх, но с разной скоростью. Соответственно, когда эконо-мическая ситуация поменялась и условия предоставления кредитов ужесточились, сделки, заключенные LTCM, стали рушиться одновременно.
Об авторе
Роджер Ловенстайн - американский финансовый журналист и писатель научно- популярной литературы, более десяти лет работал в Wall Street Journal, писал статьи для таких изданий, как
The New York Times, Fortune, Atlantic и другие. Директор инве-
стиционной компании Sequoia Capital, с 2016 года член попечи-тельского совета Университета Лесли. Автор 6 книг, 3 из которых стали бестселлерами по версии The New York Times.
