Перевод статьи от Марка Рубинштейна
Больше переводов в моём телеграмм-канале
С тех пор как несколько лет назад я закрыл свой хедж-фонд, меня часто спрашивают, намерен ли я вернуться к инвестированию на полный рабочий день. Это естественный вопрос, и я не одинок в своих размышлениях об этом. Коллега-писатель из Substack Рассел Кларк закрыл свой собственный фонд в 2021 году. В серии постов, опубликованных в феврале, он не выразил особого желания возвращаться в игру.
По мнению Рассела, условия для фундаментального инвестирования в хедж-фонды уже не столь благоприятны, как раньше. Он вспоминает то время, когда мы оба начинали в наших бывших фирмах, как золотой век, который трудно воспроизвести. Это была середина 2000-х, и рынок в целом переживал длительный период низкой производительности после краха доткомов. Напротив, дела хедж-фондов шли хорошо. Акции хедж-фондов выросли примерно на 35% за первые пять лет десятилетия, в то время как индекс S&P 500 снижался.
Именно на этом фоне специалист по распределению капитала Тед Сейдес заключил пари с Уорреном Баффеттом на то, что хедж-фонды будут продолжать демонстрировать лучшие результаты в течение следующих десяти лет. Тед выбрал пять фондов, результаты которых должны были быть усреднены и сравнены с индексным фондом Vanguard S&P, поддерживаемым Баффетом. Фонд Ted's funds-of-funds владел долями в более чем 200 отдельных хедж-фондах, что делает его выбор довольно репрезентативной выборкой отрасли. Проигравший пожертвует 500 000 долларов на благотворительность по выбору победителя. Ставка стартовала в январе 2008 года, и к концу первого года Тед лидировал, его фонды упали на 24%. За год индекс снизился на 38%.
Дела моего собственного фонда за этот период тоже шли не так уж плохо. За три года с 2007 по 2009 год наш рост составил 56%, за это время индекс снизился на 21%. Фонд был создан в 2004 году, и к моменту моего прихода в 2006 году его активы под управлением выросли до 1,6 миллиарда долларов. На фоне высоких показателей активы продолжали расти, достигнув своего пика в 4,1 миллиарда долларов.
Золотой век породил еще много хедж-фондов. Наряду с нашим в 2004 году было запущено 696 новых фондов. В год, когда началась ставка Баффетта, было запущено 933 фонда, а годом позже было создано рекордное количество 1006 новых фондов, поскольку амбициозные менеджеры ушли из существующих фондов или покинули инвестиционно-банковские фирмы, чтобы попробовать свои силы в бизнесе хедж-фондов.
Но затем хедж-фонды начали бороться с рынком. Выбор Теда не смог превзойти индексный фонд Баффетта ни в один из оставшихся девяти лет пари. К концу 2017 года его фонды выросли всего на 38%, в то время как индекс вырос на 126%. Баффетт объяснил это расхождение гонорарами. В дополнение к поощрительным взносам, хедж-фонды взимали ежегодную фиксированную плату, составляющую в среднем 2,5% от активов. “Прибыль приходит, прибыль уходит. Гонорары никогда не снижаются”, - заключил он.
Тед придерживался другой точки зрения, обвиняя в этом другие факторы, включая глобальную диверсификацию. Его фонды инвестировали по всему миру, и за этот период международные акции значительно уступили американскому индексу S&P 500. “Отличный выбор Баффеттом S&P 500 для ставки был главной причиной, по которой он выиграл”, - написал он.
В любом случае, хедж-фонды стали выглядеть менее привлекательно, а темпы запуска новых фондов замедлились. В прошлом году было произведено всего 166 новых запусков, что является наименьшим показателем с 1998 года. Тем не менее, отражая цикличность, которая часто проявляется на рынках, 2022 год оказался одним из лучших для хедж-фондов за долгое время. Акции хедж-фондов упали всего на 10% за год, когда индекс S&P 500 снизился на 20%.
Так не пришло ли сейчас время для запуска нового фонда?
Бизнес хедж-фондов
Первое, что вам нужно сделать как новому фонду, - это собрать некоторый начальный капитал. Наличие богатого благотворителя помогает; в противном случае это может оказаться тяжелой работой. Дэн Леб из Third Point, нью-йоркского хедж-фонда, специализирующегося на событийном инвестировании, ориентированном на ценность, с активами на сумму 16 миллиардов долларов под управлением, описывает, как в начале 1990-х годов он провел шесть месяцев, разъезжая по стране и открывая сберегательные счета во взаимно принадлежащих сберегательно-кредитных компаниях, которые позже прекратили свое существование, предоставляя начальный капитал для фонда. Он финансировал сделки за счет бонусов, накопленных им на предыдущей работе в инвестиционном банке, дополненных займами.
Леб начал свою деятельность в 1995 году с 3,3 миллиона долларов. В наши дни нужно больше.
Когда Пол Маршалл и Иэн Уэйс основали свою фирму Marshall Wace в 1997 году, они начинали с 50 миллионов долларов под управлением. У этих двоих были лучшие связи, чем у Леба, и они смогли с комфортом собрать средства. Половину пожертвовал Джордж Сорос, а другую половину - друзья и семья. Сейчас фирма управляет примерно 60 миллиардами долларов, но если бы они снова начали работать, предупреждает Пол Маршалл, все было бы по-другому: “Минимальный размер AUM (активов под управлением), необходимый для безубыточности хедж-фонда, вырос в семь раз, с 50 миллионов долларов в 1998 году до 350 миллионов долларов в 2018 году”.
Одна из причин более высокой безубыточности заключается в том, что создание инфраструктуры обходится намного дороже. Технология оказала дефляционное воздействие на некоторые статьи затрат, но обошла стороной другие – например, недвижимость в Мейфэре и Гринвиче, а также соблюдение нормативных требований.
Согласно одному набору оценок, с которыми я сталкивался, портфельному менеджеру, желающему открыть магазин в Нью-Йорке сегодня, с четырьмя аналитиками и двумя сотрудниками отдела операций и поддержки, потребуется около 500 000 долларов на первоначальные затраты на создание, а также около 2,3 миллиона долларов в год на периодические платежи. Даже если некоторые из этих расходов можно переложить на конечных инвесторов, все равно остается большая база затрат для финансирования. При условии традиционной платы за управление хедж-фондом в размере 2% безубыточность активов составит около 100 миллионов долларов.
Что приводит ко второй проблеме: сборы снижаются; традиционной платы за управление в размере 2% больше нет. Вполне вероятно, что даже во времена Пола Маршалла, Джордж Сорос заключил жесткую сделку. Ранее мы писали о том, как Сорос предложил BlueCrest Capital Management комиссию в размере 0,5% за управление его средствами (BlueCrest отказался). В наши дни необходимость предлагать скидки учредителям и якорным инвесторам возрастает. Большинство новых фондов предлагают класс учредителя по ставке вознаграждения за управление значительно ниже 1,5%. И даже в стандартном классе 2% являются высокими для большинства новых фондов.
Согласно данным Hedge Fund Research (HFR), по всей вселенной хедж-фондов плата за управление в настоящее время составляет в среднем 1,35%. При плате за управление в 1,5% безубыточность была бы ближе к 125 миллионам долларов, а при 1,0% - около 190 миллионов долларов. Стимулирующие взносы также снизились - с 20% до 16% к концу 2022 года. Из-за дефляции “2 и 20” теперь составляет “1,35 и 16”.
Но давайте предположим, что вы в состоянии собрать средства и компенсировать снижение комиссионных. Что дальше? Что ж, оставаться в игре может быть так же сложно, как и настраиваться. “Большинство карьер по управлению фондами заканчиваются неудачей”, - говорит Пол Маршалл.
Проблема заключается в том, что работа с клиентами может отвлекать от инвестиционного бизнеса. Многие успешные фирмы нанимают одного партнера для управления бизнесом, а другого - для управления фондом, но разграничение никогда не бывает таким четким, поскольку клиенты обычно хотят поговорить с тем, кто управляет деньгами. Это может оказать значительное давление на управляющего фондом.
Портфельный менеджер Дэн Макмертри, который основал фонд в 2015 году, объясняет это:
“Я наблюдал, как 70, 80, 90% [начинающих менеджеров] терпят неудачу. Может быть, двое, я знаю, потерпели неудачу из-за сток-пикинга. Дело никогда не в сток-пикинге. Я еще ни разу по-настоящему не сталкивался с ситуацией, когда я действительно думал бы, что парень просто выбрал дерьмовые акции.
Сток-пикинг
“Это всегда что-то вроде того, что они пытались заняться сбором средств, и это приводило к тому, что они не смогли провести действительно адекватное исследование в течение нескольких недель. А еще они допоздна засиживались, ходили на ужины и тому подобное, играли в эту игру. И они действительно были вымотанными и уставшими. А потом в их семье что-то произошло. Кто-то заболел или что-то в этом роде… Они по-настоящему не спали уже восемь недель. Они перестали тренироваться. Их рацион в некотором роде полон дерьма, потому что все это еда на вынос, потому что это рядом с офисом, верно? Они пьют недостаточно воды. За шесть месяцев они ни разу не отрывались от экранов.
“И вы видите, как эти люди, которые являются гениями, становятся невротичными, погранично нефункциональными людьми. А потом что-то происходит, и они не могут на это отреагировать. И они удвоили усилия, хотя им не следовало бы этого делать, они совершают элементарные ошибки. Это как если бы кто-то шел на бой за приз, когда он не спал шесть недель и не может поднять руки для бокса… Они нефункциональны и взрываются. Большинство менеджеров скорее сдаются, чем взрываются”.
Суть в том, что вести бизнес тяжело, управлять деньгами других людей тяжело, делать и то, и другое квадратично сложно.
К счастью, есть альтернатива.
Присоединение к Pod Shop
Кен Гриффин официально является самым успешным менеджером хедж-фонда в мире. За более чем 30 лет работы в бизнесе он принес инвесторам прибыль в размере 65,9 миллиарда долларов за вычетом комиссионных – больше, чем любой другой менеджер.
Он основал свою фирму Citadel в 1990 году с капиталом всего в 4,6 миллиона долларов после непродолжительной работы в другой фирме и после того, как прославился тем, что начал торговать из своей комнаты в общежитии Гарварда. За восемь лет, активы фирмы под управлением превысили 8 миллиардов долларов. Сегодня он управляет 57 миллиардами долларов.
Успех Гриффина проистекает из того, что он играет в игру, отличную от других игроков отрасли. Более двадцати лет назад один из его руководителей рассказал журналу Institutional Investor, что его целью было “посмотреть, сможем ли мы превратить инвестиционный процесс в создание виджетов”. И это то, что он сделал.
Гриффин был одним из пионеров ”pod shop". Наряду с другими фирмами, такими как Millennium, Citadel, Point72, Balyasny и Schonfeld, он структурировал свой фонд вокруг “капсул (pods)”, каждой из которых выделяется часть активов фирмы для управления. Преимущество заключается в том, что портфельным менеджерам не нужно беспокоиться об управлении бизнесом в целом, а бизнес–менеджерам не нужно беспокоиться о размещении средств в стратегиях, где возможности уменьшились - они просто перераспределяют их в более продуктивные подразделения.
Дмитрий Балясный, основатель Balyasny Asset Management, которая управляет активами на сумму 19 миллиардов долларов, говорит, что модель основана на торговом взгляде на рынки, а не на фундаментальном инвестиционном взгляде:
“[Его] истоки восходят к моему происхождению как трейдера и размышлениям о том, как построить бизнес на торговле… Имеет смысл иметь много разных типов тех, кто принимает риски, потому что у вас меньше корреляции, вы могли бы атаковать разные области, рынки и иметь специалистов в разных областях ”.
В наши дни “pod shops”, или фонды мульти-стратегий (multi-strategy funds), как их официально называют, набирают долю рынка. В прошлом году они совокупно привлекли около 5,8 миллиарда долларов, в то время как в отрасли в целом зафиксирован отток средств в размере 111 миллиардов долларов, согласно данным eVestment.
Количество "капсул" растет соразмерно этому. В Balyasny работает около 1600 человек в 173 командах, по сравнению со 125 командами год назад. В Millennium Management, которая в этом году обогнала Citadel по количеству активов под управлением, работают 4800 человек в 290 командах. Количество "капсул" Millennium выросло на 25% за три года, за это время количество традиционных хедж-фондов сократилось. Некоторые менеджеры даже отказываются от собственных средств, чтобы зарегистрироваться в качестве менеджеров в компаниях мульти-стратегий.
Для менеджера сделка может быть привлекательной. Им не нужно участвовать в маркетинговых встречах или инвестировать в инфраструктуру – они просто выполняют задачу инвестирования. И из-за масштаба этих фирм инфраструктура довольно хороша. “Инструментарий Citadel, от инструментов анализа данных до собственной модели рисков, оптимизирует время, затрачиваемое на понимание бизнеса”, - говорит специалист по инвестициям Citadel.
Взамен менеджеры получают около 18-20% от того, что они зарабатывают. Недостатком является то, что они сами по себе являются просто позициями в более широком портфеле, который составляет общий фонд, и, как и позиции в портфеле, от них можно отказаться, если они не приносят результатов. Их капитал обычно сокращается, когда они теряют 4-5%, и они сами сокращаются, когда они теряют еще больше.
Результатом является постоянный поток некоррелированных доходов, которые нравятся клиентам. За 33 года Millennium обеспечил среднюю доходность за календарный год в размере 14%, при этом только один убыточный год составил 3,5% в 2008 году. Balyasny нацелен на волатильность в 7% в годовом исчислении, что сопоставимо с ~18% для индекса S&P 500.
Эти фонды заменили хедж-фонды, на которые делал ставку Тед Сейдес (один из которых в любом случае закрылся до окончания ставки). Теоретически, искушенным клиентам не должны быть нужны подобные фонды, потому что они могут воспроизводить их самостоятельно с помощью портфеля традиционных фондов – по той же причине, по которой фондовому рынку не нужны конгломераты. Но мир устроен по-другому; стабильность имеет первостепенное значение, и те, кто ее предлагает, способны масштабироваться больше, чем те, кто этого не делает.
Эта премия отражается в высоких гонорарах. Ранее в этом году Millennium изменил структуру своих сборов, чтобы гарантировать, что клиенты всегда платят минимальную комиссию, даже если фонд теряет деньги. Теперь они будут платить ежегодные сборы в размере около 1% от активов или 20% от прибыли от инвестиций – в зависимости от того, что больше. Как и другие фирмы, Millennium также перекладывает на плечи клиентов расходы, включая некоторые компенсационные расходы, а также юридические и бухгалтерские издержки.
Таким образом, индустрия хедж-фондов по-прежнему довольно прибыльна, но ценность платформ растет. Возможно, когда-нибудь найдется место для модуля чистых процентов, но пока я буду продолжать писать.
