На этой неделе начал достаточно обширную, но не слишком большую ребалансировку в портфеле облигаций. Хочу поделиться мыслями. Кроме этого вышло несколько новостей по компаниям из портфеля акций. В общем, подводим итоги недели.
Мысли про облигации ЕвроТранс2 (RU000A105TS5)
Когда я впервые начал набирать долю облигаций ЕвроТранс в портфель, писал, что основная идея - в подготовке компании к IPO и заниженном кредитном рейтинге эмитента.
Было это, когда облигация торговалась примерно по 100-101% от номинала. На момент написания данного обзора выпуск торгуется уже примерно по 105% к номиналу.
Несмотря на это я не считаю, что основная идея в выпуске уже отыграна. IPO, по всей видимости, произойдет в октябре-ноябре, после чего и стоит ожидать основного движения. Логика достаточно простая:
1) В ходе IPO компания получит кэш, равный капитализации на текущий момент (так как будет выпуск новых акций);
2) На этот кэш компания выкупит из лизинга активы;
3) Выкуп активов улучшит балансовую оценку и, что важнее, сократит расходы на аренду;
4) В итоге финансовое состояние компании изменится в лучшую сторону, а рейтинговые агентства повысят кредитный рейтинг;
5) Повышение кредитного рейтинга приведет к тому, что участники рынка, которые ориентируются на этот показатель, смогут совершать покупки согласно своему риск-менеджменту (фонды, управляющие и т.д.)
Тем не менее:
1) Ожидать этих изменений стоит не ранее, как в октябре-ноябре;
2) Прежде я писал, что набрал слишком большую долю (одну из самых крупных в облигационном портфеле), которую рано или поздно нужно будет ребалансировать;
3) Сейчас отличный, на мой взгляд, момент, чтобы переложиться в замещайки.
Так что я продал около 20% от доли в ЕвроТранс2, забрав около 4,5% курсовой прибыли (не считая прежде полученных купонов) и докупил замещайки. Остальную (все еще одну из самых крупных) долю буду удерживать до указанного срока, а дальше действовать в зависимости от фактической доходности. Но в целом есть намерение держать данный выпуск до погашения.
Мысли про ГазКЗ-37 (RU000A105RH2)
Как уже сказал, докупил этот выпуск, так как считаю момент для покупки... Не самым удачным, ведь НКД уже большой, да и валютный курс не слишком благоволит, но вероятно - последним с точки зрения получения более высокой доходности.
Выпуск сейчас торгуется по 88% от номинала и дает текущую доходность купона около 8,4% (доходность купона от номинала 7,35%).
Такая оценка абсолютно неадекватна, так как рублевые облигации надежных российских эмитентов дают точно такую же (и порой даже ниже) доходность в рублях, а тут все таки мы говорим о доходности в долларах, пусть и в рублевом выражении.
Оценка в большей степени складывается из:
1) Малой популярности (спроса) у нашего частного брата;
2) Низкой ликвидности;
3) Навеса предложения со стороны продавцов (тех, кто приобретал в иностранной юрисдикции + доразмещение);
4) Длинного конца кривой, так как все сейчас стараются брать более короткие и предсказуемые выпуски во всех видах облигаций.
Что касается четвертого пункта, лично я считаю именно длинные выпуски в замещайках более надежными, так как прогнозировать курс рубля через условно 5 лет в нынешней ситуации проще, чем через 2 месяца. Иными словами, длинный конец дает возможность подобрать удачный момент для продажи, если в этом будет необходимость.
А вот что касается первых трех пунктов, то краткосрочная идея именно в этом.
В настоящий момент два брокера - Тинькофф и Альфа - объявили о создании фондов на замещенные облигации. Вопрос времени, когда этот тренд подхватят Сбер, ВТБ и БКС.
Механизм не сложный и уже сейчас реализуется: Мосбиржа создает индекс на замещенные облигации, первые покупки фонды осуществляют за свой счет, после чего ETF листингуются на бирже.
В итоге мы получим:
1) Постоянных покупателей (в том числе за счет реинвестирования купонов внутри фондов);
2) Значительный рост ликвидности.
Очевидно, что фонды будут стараться диверсифицироваться, так что длинные выпуски - ГазКЗ-34 и Газ-КЗ37, - также займут в них свое место.
В результате я ожидаю как минимум восстановления стоимости до номинала с текущих 88%, но скорее всего эпизодически мы будем видеть и более приятные цифры. В целом же ожидаю снижения купонной доходности выпусков 34 и 37 до адекватных 5-6% минимум.
Негативным фактором будет служить разве что укрепление рубля, которое пока под большим вопросом.
- Был вопрос ожидаю ли я коррекции по рублю в сторону 75 рублей за доллар.
До текущего момента я в целом правильно определял будущий тренд. Но сейчас "иду на ощупь", можно сказать интуитивно, так как текущий курс рубля, как бы нас не убеждали в обратном, не является рыночным.
Фактически, речь идет о паритете интересов экспортеров (в лице Минфина и наполняемости бюджета) и импортеров. Сначала одним помогают дороже продать, а затем другим дешевле купить.
Учитывая не критичные, но все же проблемы в бюджете - каких либо фундаментальных изменений я не ожидаю. В перспективе ожидаю укрепления рубля до 78, дальше - будет видно.
Завершая тему замещаек, есть и еще один фактор, который был первостепенным, пока эти выпуски были еврооблигациями и торговались во внешнем периметре - ключевая ставка ФРС.
При прочих равных, когда ФРС перейдет к снижению ставки - еврооблигации начали бы бурно расти в стоимости.
Будет ли эта история отыгрываться с замещенными облигациями - большой вопрос. Насколько вижу, на всем российском рынке об этом говорят два человека - я и еще один блогер. Для остальных связи тут никакой нет (а значит и у рынка нет соответствующих ожиданий и плана действий).
Результат мы узнаем, скорее всего, или в конце этого/начале следующего года, когда ФРС с большой вероятностью уже начнет снижать ставку, или раньше, если в экономике США случится очередной "бум" и придется перейти к экстренному стимулированию экономики.
Если все таки снижение ключевой ставки ФРС найдет отражение в котировках замещающих облигаций - полученная доходность многих удивит (по примерным прикидкам - 30-40% точно получим). Но, как вы уже поняли, на эту историю я смотрю опосредованно: будет - отлично, не будет - да и ладно.
Мысли про корпораты и флоатеры
Утром среды (28.06.23) зампред ЦБ Алексей Заботкин сделал замечание:
- Текущий курс рубля и его сохранение будет носить значимый проинфляционный вклад, что может привести к поднятию ставки ЦБ уже на следующем заседании (в середине июля).
Об этом я не раз писал прежде - инфляция не будет сильно расти при курсе до 80 рублей, но если рубль сильнее девальвируется - с большой вероятностью увидим рост инфляции (а сначала пересмотр ожиданий по инфляции).
Логика в этом та же самая, что была и годы назад - инфляция в России носит валютный (удорожание импорта), а не финансовый характер. Хотя сейчас возможно усиление и второго фактора в связи с дефицитом бюджета и принимаемыми мерами по увеличению денежной массы.
В общем, вероятность того, что ЦБ повысит ставку уже в ближайшие месяцы, а возможно уже в июле, крепчает. Так что я принял решение провести большую ребалансировку в портфеле по принципу накопленной курсовой прибыли.
- Механизм не сложный - продаю часть доли тех выпусков корпоративных облигаций, что прибавили в стоимости, на размер бумажной прибыли.
Скажем, некий выпуск дает 3% курсовой прибыли, в портфеле 1000 бумаг этого выпуска. Значит, продаю 30 бумаг, то есть 3% от доли.
Можно, конечно, и в любых других пропорциях ребалансировку проводить, но я избрал такой способ, так как намерен "сидеть" во всех выпусках до погашения.
Освободившийся таким образом кэш перекладываю в короткие выпуски флоатеров (ОФЗ) 29-го кода.
Когда поймем, что пик по инфляции пройден и можно ожидать снижения процентной ставки - какую-то часть доли флоатеров можно будет продать, зафиксировав тем самым прибыль, и переложиться обратно в корпоративные облигации или в длинные ОФЗ с фиксированным купоном (которые в тот момент будут давать наибольшую доходность).
Впрочем, ОФЗ с постоянным купоном (26-ой код) лично я докупал бы лесенкой с того момента, как ЦБ начнет поднимать ставку.
Также я все таки отмечу, что не ожидаю сильного ускорения инфляции, а потому в качестве приоритетного вижу тот вариант, который ЦБ озвучивал прежде - процентная ставка в диапазоне 6,5-8,5%. То есть пока наиболее вероятно поднятие ставки не более чем на 1 п.п., что в целом не окажется какого-то сильного влияния на долговой рынок.
Но данная ребалансировка позволит на горизонте года заработать дополнительно несколько процентов прибыли.
Вот такие изменения на конец недели согласно новым вводным. Сам не ожидал, что хоть и небольшая, но все же ребалансировка в облигационном портфеле случится уже так быстро, но раз уж есть возможность заработать чуть больше - почему бы и да.
В завершение отмечу, что в сервисе, где я вел свой портфель облигаций, у меня оказались утрачены все данные (забыл, на какую почту регистрировал аккаунт), в связи с чем в этой заметке я постарался описать логику действий простым языком, но без скриншотов, чтобы каждый мог сориентироваться согласно состоянию своего портфеля.
Если кто-то не читал моих предыдущих заметок, то последний обзор по портфелю облигаций был тут:
Активы остались те же, изменились лишь доли в портфеле.
Благодарю, что читаете.
По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.
