Последний разбор застройщика в этом году в дополнение к ГК Самолет, Джи-групп, Эталон и Сэтл Групп. Изучал полугодовую отчетность Брусники в ноябре, когда выходил клубный флоатер. Высокий долг при ограниченном наполнении счетов эскроу и большой объем погашений и оферт облигаций в 2025 году – основные риски для компании.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Результаты 1 полугодия: Брусника
Компания из Екатеринбурга, на рынке с 2004 года, акцент на Урал и Сибирь: 93% выручки. Компания развивает проекты в Москве и Московской области, рентабельность по EBITDA в 2 раза ниже региональных строек. Занимает 8 место по объему стройки по данным единого ресурса застройщиков: 1,4 млн кв. м. на 1 декабря 2024 года. Увеличили объемы сдачи в 2024 году: максимум с 2016 года.
Повторно пройду по отдельным цифрам из консолидированной отчетности за 6 месяцев 2024 года к аналогичному периоду 2023 года и рейтингового отчета АКРА, скорректировал расчет EBITDA и чистого долга:
- Выручка росла быстрее себестоимости: +69,3% против +48,1%. Быстрее увеличивались коммерческие и административные расходы: +73,1%.
- Чистая прибыль выросла в 5 раз при среднегодовой динамике 50,2% за 3,5 года.
- Увеличились в 2 раза финансовые расходы при росте долга на 38,6%. Доля банковских кредитов: 91,8%. Доля кредитов с привязкой к КС: 38,3%. Общий диапазон ставок по кредитам с учетом проектного финансирования и инвестиционных кредитов: 8,2-21,3%. Приросли на 91,6% остатки на счетах эскроу, на 50,3% покрывают долг. Это объясняет высокий уровень ставок по проектному финансированию: будут снижаться по мере наполнения.
Операционная рентабельность LTM: 27,2%, недостаточный запас по маржинальности на погашение долга с учетом раскрытия эскроу. Похожая ситуация с рентабельностью по EBITDA LTM. Цифра на уровне 50% выглядела бы лучше. - Снизилась с 4,2 до 3,9 долговая нагрузка, отношение чистый долг/EBITDA LTM: EBITDA росла быстрее долга. Уменьшился коэффициент покрытия процентов из-за ускоренного роста финансовых расходов.
- Одобрили 1,8 млрд руб. дивидендов в июле, логично не спешить с выплатами до оценки эффекта от ухода льготной ипотеки.
- Компания опубликовала операционные результаты за 9 месяцев и 3 квартал 2024 года. Доля ипотеки в 3 квартале 2024 года упала до 53% в сравнении с 74% за аналогичный период 2023 года. Продажи снизились до 99 тыс. кв. м.: -32%. Увеличились на 11,9% суммы по договорам, помогают высокие цены.
- АКРА изменило прогноз по рейтингу на негативный в декабре 2024 года: из-за рисков ухудшения обслуживания долга и высокому объему рефинансирования облигационных выпусков в 2025 году.
Кредитные рейтинги: A-(RU) от АКРА с негативным прогнозом и A-.ru от НКР со стабильным прогнозом.
LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
Оценка 2 полугодия: Брусника
Построил 2 сценария с учетом операционных результатов 3 квартала:
- 2П2024F1, пессимистичный: продажи останавливаются в 4 квартале, поддерживает выручку высокая цена квадратного метра.
- 2П2024F2, базовый: продажи 4 квартала остаются на уровне 3 квартала.
Консервативно сохранил коммерческие и административные расходы, учел свежий выпуск флоатера при оценке долга.
Растет покрытие долга счетами эскроу в каждом из сценариев, но значение остается ниже уровней операционной рентабельности и рентабельности по EBITDA: маржинальности не хватает, чтобы закрыть долг, нужна большая скорость наполнения эскроу = продажи.
Компания уходит в минус по чистой прибыли в пессимистичном сценарии, приближается к нулю в базовом. Выглядят несвоевременными дивиденды 1,8 млрд руб. Полугодовой EBITDA не хватает на покрытие финансовых расходов, помогает запас 1 полугодия: ситуация на грани. Получается лучше в базовом сценарии.
Облигации на МосБирже и кредитные спреды: Брусника
На бирже торгуются 3 выпуска на 13,6 млрд руб., 2 классических выпуска с фиксированным купоном и 1 клубный КС-флоатер: разместили 4 сделками, не торгуется на вторичном рынке. Брус 2Р01 самортизировалась на 50%.
Все выпуски гасятся и выходят на оферту в 2025 году. Платежи начнутся с июня.
Сложно со спредами: Брус 2P02 торгуется на уровне 2247 бп на закрытии 27 декабря, 1139 бп среднее за 6 месяцев, доходность к погашению 40,1% годовых. Уровни короткого Брус 2P01: 496 бп и 527 бп, странные котировки, не выглядят рыночными.
Добавил для сравнения эмитентов с близкими рейтингами:
- ГК Самолет, A(RU) от АКРА и A+.ru от НКР, 1 место по объемам стройки.
- ЛСР, ruA от Эксперт РА, 5 место по объемам стройки.
- А101, ruA от Эксперт РА и A(RU) от АКРА, 7 место по объемам.
- Сэтл Групп, A(RU) от АКРА, 10 место по объемам.
- Эталон, ruA- от Эксперт РА, 15 место по объемам.
- Джи-Групп, A-(RU) от АКРА и ruA- от Эксперт РА, 32 место по объемам.
Выпуск Брус 2P02 торгуется уже отдельных выпусков Самолета, шире остальных компаний. Это выглядит логичным с учетом замедления продаж при высоких процентных расходах. Исключение – Эталон: отчетность выглядит слабее, что должно транслироваться в большие спреды.
Итоги
Понятна обеспокоенность агентства АКРА: резкое падение продаж усложнит обслуживание долга, ставки по проектному финансированию останутся высокими из-за медленного наполнения счетов эскроу, маржинальности не хватит на закрытие разницы между остатками эскроу и долгом. Нормальная ситуация в базовом сценарии. Добавит сложностей погашения и оферты облигаций на 13,6 млрд руб. в 2025 году. Остается рассчитывать на снижение ставок и оживление ипотеки.
Выглядит дорогим короткий выпуск Брус 2P01. Котируется ближе к Самолету Брус 2P02, спред мог бы быть уже с учетом лучшей отчетности. Остается следить за операционными результатами, которые выходят раньше финансовых результатов, чтобы предварительно оценить итоги года. Предполагаю, что компании придется рефинансировать облигационный долг к середине 2025 года.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации: