Идет за долгом после длинного перерыва Аптечная сеть 36,6: откроют книгу по облигациям серии 002Р-02 на 1 млрд руб. сроком 3 года с офертой через 1,5 года и фиксированным ежемесячным купоном, книга 27 марта. Отчетность и оценка выпуска далее.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Эмитент: Аптечная сеть 36,6
Розничная сеть аптек, из известных торговых знаков: 36,6, Горздрав, Калина Фарм. Компания долго пытается идти к успеху:
- Накопили 55,7 млрд руб. убытка в капитале.
- Ушли в дефолт по Апт36и6 об на 3 млрд руб. в 2009 году. Провели реструктуризацию и обменяли на новый выпуск, который прошел оферту, амортизации и погасился.
- Не смогли расплатиться в 2009 году с дистрибьютером СИА Интернейшнл, отдали долю в капитале.
- Расстались с долей в Верофарме, купила АФК Система.
- Концерн Россиум выкупил долю у Baring Vostok в 2017 году, МКБ получил пакет акций после допэмиссии в 2019 году.
Не буду дальше погружаться в историю: хочу показать, что все сложно. Акции торгуются на бирже, тикер APTK, не платили дивиденды последние 10 лет.
Отдельные цифры из отчетности за 6 месяцев 2024 года в сравнении с аналогичным периодом 2023 года и рейтингового отчета АКРА:
- Выручка растет немного медленнее себестоимости: +36,2% против +37,5%. Медленнее меняются коммерческие и административные расходы: +25,9%. Показывает похожие цифры среднегодовая динамика с 2020 года.
- Увеличились на 72,5% финансовые расходы при росте долга на 14,8%. Облигации занимают 61,3% в структуре фондирования. Ставки по банковским займам: КС + 1,45-3,25%.
- Чистая прибыль сократилась на 33,3% при росте EBITDA на 26,9%... Повод для дискуссии про эффективность бизнеса, когда амортизация стабильно подрастает и отъедает значительную часть финрезультата: есть риск, что это превращается в классические текущие расходы.
- Последовательно снижается рентабельность по EBITDA LTM: 15% по итогам полугодия.
- Незначительно сократилась долговая нагрузка, отношение чистый долг/EBITDA LTM: 3,1 против 3,4 на конец 2023 года. Выглядят умеренно слабыми коэффициенты покрытия процентов: пока не так печально, но EBIT LTM/% держится на уровне 1. Компания генерирует положительный чистый операционный денежный поток, покупает новые аптечные сети, привлекли 3 млрд руб. с порогом по ставке КС + 3,25%. Основной вопрос – отражает ли реальность EBITDA: компания живет с отрицательным капиталом, накопили убыток на 55,7 млрд руб... Впечатляют результаты 2020 и 2021 года. Не складывается с успешным успехом, масштаб чистой прибыли несопоставим.
Кредитные рейтинги: BBB+(RU) от АКРА с позитивным прогнозом, BBB+|ru| от НРА со стабильным прогнозом.
Облигации на МосБирже: Аптечная сеть 36,6
На бирже 2 выпуска номинальным объемом 30 млрд руб.: КС-флоатеры, которые размещали 11 и 12 сделками, пустые стаканы, выглядят как клубные выпуски. Апт36,61P1 на 20 млрд руб., выкупили 7 млрд руб. по данным отчетности за 1 полугодие 2024 года, Апт36,62P1 на 10 млрд руб. выкупили полностью. Бумаги могут продать на рынке, технически такие сделки не обязаны проводить на бирже => узнаем реальную ситуацию долга из очередной консолидированной отчетности. Пока ближайшее погашение на 13 млрд руб. в 2029 год.
Оценка выпуска: Аптечная сеть 36,6
Облигации компании не торгуются => нет спредов. Остается попробовать взглянуть на конкурентов. Оценка по рейтинговой группе BBB+: 1110 бп по итогам торгов 24 марта и 1439 бп средний за 6 месяцев.
Добавил для сравнения облигации компаний:
- Озон Фармацевтика, без рейтинга.
- Фармфорвард, BB+(RU) от АКРА.
- Артген, BBB-(RU) от АКРА.
- Промомед, ruA- от Эксперт РА.
- Вита Лайн, A-(RU) от АКРА.
- Биннофарм, актив АФК Система, ruA от Эксперт РА.
- Медси, еще один актив АФК Система, ruAA- от Эксперт РА и AA-(RU) от АКРА.
Рынок оптимистичен в отношении фармомедкомпаний: торгуются уже своих рейтинговых групп. Оценка по выбранной группе дает уровень 780 бп для рейтинга BBB+. Можно взять за ориентир уровень свежего БинФарм1Р5: 830 бп. Логично добавить премию за риск ритейла: фармпроизводство и опт – другая история.
Итоги
Соберут заявки по облигациям 002Р-02 объемом 1 млрд руб. сроком 3 года с офертой через 1,5 года и ежемесячным фиксированным купоном 27 марта. Техническое размещение 1 апреля... забавный выбор. Информация по данным bonds.finam.ru.
Начальный ориентир купона: 25,5% годовых, что соответствует доходности к оферте 28,7% годовых, дюрации 1,2 года и спреду 1153 бп к кривой ОФЗ. На уровне оценки по рейтинговой группе BBB+. Не готов ориентироваться на оптимистичные 780-830 бп из расчетов по бумагам компаний из близких отраслей. Остаются отрицательный капитал, микроскопическая чистая прибыль, опыт реструктуризации и крупных убытков на фоне высокой EBITDA. Этакий М.Видео, который выжил: нет понимания, сняли с искусственного дыхания или нет. Выпуск может быть клубным или это попытка получить рыночный ориентир для новых заимствований.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
