Некоторые графики показывают, что дивидендные бумаги дают доходность выше индекса. Стоит ли в таком случае ориентироваться на дивидендную политику компании при выборе акций?
Разные компании выбирают разную дивидендную политику. Многие предпочитают платить какие-то дивиденды, но некоторые реинвестируют всю прибыль. А иногда прибыль используют для проведения байбэка – обратного выкупа акций.
Многие инвесторы ориентируются на размер дивидендов, как на какой-то значимый фактор при покупке ценной бумаги. И иногда это действительно оправдано. Например, если в вашей стране ставка налога сильно зависит от того получена ли прибыль от прироста капитала или от дивидендов. Но в большинстве случаев это результат заблуждения, так называемая ошибка ментального учёта.
Людям кажется, что деньги, полученные с продажи акций, чем-то отличаются от денег, полученных с дивидендов. У себя в голове мы разделяем их на категории. Но легко посчитать, что никакой разницы на самом деле нет.
Давайте представим двух инвесторов. У первого из них 1000 акций по $90, а у второго 900 акций по $100. Между их портфелями нет разницы, они оба владеют акциями на $90.000 суммарно. Затем первый инвестор получает и тратит дивиденды в размере 5$ на акцию ($5000) из-за чего его портфель превращается в 1000 акций по $85 из-за дивидендного гэпа. У второго инвестора акции без дивидендов, поэтому он продаёт 50 акций ($5000) и тратит полученные деньги. Сравним их портфели ещё раз. Между ними нет никакой разницы. Если между портфелями нет разницы до выплаты дивидендов, то и после разницы нет. Даже если сейчас кризис и это произошло после падения рынка.
Конечно, рано или поздно дивидендный гэп закроется – акции будут расти. Но и акции без дивидендов в это время тоже будут расти. Важно не количество акций и не цена каждой из них, а произведение одного на другое. Поэтому не имеет значения уменьшаете вы количество акции или их цену из-за дивидендного гэпа.
Конечно, это только модель. В реальной жизни компании, которые платят дивиденды, чаще всего сильно отличаются от тех, которые не платят дивиденды. И невозможно найти две абсолютно одинаковые компании.
Но если при выборе акций мы смотрим на другие критерии, такие как капитализация, P/B, P/E, то дивиденды не играют никакой роли. Что абсолютно ожидаемо. Впервые об этом писали нобелевские лауреаты Франко Модильяни и Мёртон Миллер много лет назад. С тех пор модель иррелевантности дивидендов стала стандартом. Посмотрите на пенсионные портфели, например, от Vanguard. Не смотря на наличие у них фондов на дивидендные акции, они не используют уклон в дивидендные акции даже в портфелях для пенсионеров, которым как раз и нужен пассивный доход. Потому что не имеет значения, генерировать ли вывод средств получением дивидендов или продажей акций.
График, показывающий превосходство дивидендных акций
Есть определённые графики, показывающие, что акции тех компаний, которые регулярно платят и увеличивают дивиденды, приносят значительно более высокую прибыль, чем акции тех компаний, которые не платят или сокращают выплаты. Если искать что-то на тему акций с ростом дивидендов в поисковике можно постоянно натыкаться на эти графики. Вот один из них:
Не стоит доверять этим данным. Давайте разберёмся в них поподробнее. Даже если вы раньше не видели эти графики, всё равно интересно узнать, как можно манипулировать данными, чтобы показать желаемый результат.
Для начала стоит понять, что повторить такие результаты невозможно. Как минимум, для этого потребовалась бы ежемесячная ребалансировка портфеля, множество бумаг нужно было бы держать в равных пропорциях, что неминуемо бы повлекло за собой дополнительные издержки, снижающие прибыль. Но представим, что никаких издержек нет, портфель ребалансируется регулярно и бесплатно.
Можно ли тогда получить результаты, показанные на графике?
Нет. Дело в том, что индекс можно рассчитывать по-разному. Основываясь либо на среднем арифметическом, либо на среднем геометрическом. Чтобы разобраться, давайте представим портфель из пяти бумаг, которые за год показали следующие результаты:
Сколько принёс индекс этих акций, если веса всех бумаг в нём одинаковые?
Мы можем рассчитать среднее арифметическое всех значений. Для индексов это классический вариант, если бумаги взвешены поровну, как в нашем случае. Получится, что индекс покажет следующий результат:
(15% + 10% + 10% + 10% – 5%) / 5 = 8%
Среднее геометрическое считать сложнее и самое интересное, что результат будет иным:
Важно понимать, что это абстракция. Такой результат нельзя было получить, если бы вы фактически инвестировали в эти акции. Даже при нулевых комиссиях и спредах. Среднее геометрическое используется, например, ООН при расчёте индекса человеческого развития. Но в фондовых индексах такой подход сейчас используется крайне редко.
Поэтому, когда мы смотрим на этот и подобные графики, стоит понимать, что для них использовалось среднее геометрическое, не имеющее прямого отношения к фактическому результату, который получил бы инвестор с диверсифицированным портфелем.
Какой будет результат, если использовать среднее арифметическое?
В прошлой версии этой же работы авторы приводили такие данные. Давайте сравним их сегодняшними. Вот на каких цифрах построен вышеприведённый график сегодня:
Как видите, нам демонстрируют, что если бы мы инвестировали в акции компаний, которые регулярно повышают дивиденды, то обгоняли бы индекс всех акций на 2,48% в год. Также нам показывают, что если бы мы покупали бумаги, по которым отменяли или сокращали дивиденды, мы бы вообще теряли деньги. Но это среднее геометрическое. Давайте посмотрим на прошлую версию этой работы, где используется среднее арифметическое:
Что мы видим? Разница между разными портфелями уже не такая большая. Обгона индекса почти нет. А акции компаний, сокращающих или отменяющих дивиденды, также показали хороший результат, пусть и ниже рынка. Ни о каких убытках даже речи не идёт.
Но почему разница между данными в этих таблицах настолько большая?
Дело в разном распределении результатов у разных наборов акций. Допустим, ваш набор бумаг состоит из акций, которые в большинстве своём показывают приблизительно одинаковые хорошие результаты, без сильных выбросов. А большинство моих бумаг показывают не очень хорошие результаты. Однако мой портфель показывает такой же рост, как и ваш, за счёт нескольких «акций-ракет» с феноменально высокими результатами. По итогу наши с вами результаты будут похожими – это видно по среднему арифметическому. Однако если бы мы посчитали среднее геометрическое результатов всех ваших отдельных акций и тот же показатель для моих отдельных акций, то показалось бы, будто ваш портфель гораздо лучше моего. Хотя это совершенно не так.
Именно так поступают авторы работы, в которой опубликован тот график. Известный Меб Фабер – директор по инвестициям из Cambria Investment обратил на это внимание. Он и сам публиковал данные по акциям компаний с разной дивидендной политикой. Причём не только по портфелям с равным взвешиванием, но и по портфелям с рыночным взвешиванием, где мелкие акции занимаю небольшую долю, а гиганты весят больше всего
Интересно, что при рыночном взвешивании результаты всех портфелей примерно одинаковые. Причём акции компаний с увеличением дивидендов показали результат ниже рынка на 0,1%. Хотя при равном взвешивании дивидендные акции показали результат выше индекса.
Как видите, если использовать среднее арифметическое, а не среднее геометрическое, результаты не так уж и сильно отличаются. Напомню, что на практике это всё равно не реализуемо, если вы не готовы держать несколько сотен или тысяч бумаг в равных пропорциях.
Кроме того, даже если бы акции с высокими или стабильными дивидендами показывали бы результаты действительно значительно выше рынка, это также не означало бы, что дивиденды играют в этом какую-то роль. Потому что мы сравниваем совершенно разные акции. Например, компании, которые не платят дивиденды, чаще всего имеют небольшую капитализацию. Также они зачастую работают в каком-то развивающемся секторе, например, IT-отрасли. А компании с огромными дивидендами могут испытывать какие-то трудности в бизнесе, из-за чего их акции могут стоить очень дёшево по сравнению с балансовой стоимостью. Такие бумаги могут приносить более высокую прибыль по причине их дешевизны из-за более высоких рисков, а не из-за того, что инвесторами приходят большие дивиденды.
