Как и обещал в предыдущих статьях, оцениваем новую реальность на примере любимых металлургов. Цена каждого из них почти в 2 раза ниже исторических максимумов, привычные дивиденды под большим вопросом. Необходимо оценить, как некогда устойчивая бизнес-модель поведёт себя в текущей ситуации, на какие результаты можно надеяться и чего ждать инвесторам?!
Вы на канале Ю Capital, не переключайтесь.
Почти год экономика и политика бьёт по металлургам то вводимыми пошлинами, то повышением налогов, то завистью по чрезмерным дивидендам... И каждый раз компаниям удавалось вставать, а котировки акций возвращались к росту. Отдельные меры отменены, что-то, полагаю, ещё отменят в нынешних условиях. Факт закрытия существенной доли рынка для этих компаний не подвергается сомнению. И иллюзий про скорую отмену санкций я не питаю. Наивно же полагаю, что есть шансы на некоторые послабления и поддержку внутри страны. Меньше остальных потеря рынков должна затронуть ММК, но эта компания традиционно оценивается ниже коллег по цеху.
Главная неприятность для нас, инвесторов, состоит в отмене дивидендов. Северсталь было уже объявила их и назначила на конец мая, но рекомендации Собранию содержали мнение об их отмене. Аналогичное мнение выразили в НЛМК. Решения о выплате или невыплате будут приниматься в мае и июне соответственно. Магнитогорский комбинат вероятнее всего пойдёт по тому же пути. Плюсом к этому компании отказываются от квартального раскрытия информации. Так что свежие данные мы увидим лишь за полугодие, а для оценки сегодня воспользуемся годовой отчётностью за 2021 год.
Для моделирования показателей будем исходить из следующих предпосылок:
- выручка уменьшается на величину экспорта, приходящегося на Европу и США;
- выручку скорректируем на переориентацию на внутренний рынок и рынок Азии (Китай, Индия и др.) - корректировки будут формальными из-за угроз новых локдаунов в Китае и роста затрат на новую логистику;
- цены на металл остаются высокими, поэтому для внешних рынков оставим их такими же, а для внутренних рынков характерна инфляция;
- переменную часть затрат изменяем пропорционально выручке, а постоянную оставим неизменной, хотя часть социальных расходов будет оптимизировано;
- капитальные затраты заморозим на текущем уровне или ниже по причине сокращения объёмов производства и завершения программ в предыдущие 1-2 года;
- возможные дивиденды и мультипликаторы посчитаем от полученной прибыли и FCF.
Сделаю оговорку, что процессы более сложные и учесть все факторы нет возможности в силу ограниченности информации. Однако мы получим ориентир в оценке акций и перспектив изменения их стоимости.
#нлмк - первый по списку. Доля экспорта, приходящегося на США и Европейский рынок чуть меньше 39%. Отсюда 2 сценария: базовый - по предпосылкам указанным выше, стрессовый - допускает в довесок потерю внутреннего рынка на 5%.
Выручка сильно уменьшается от значений, достигнутых за 2021г. Однако даже при сохранении затрат результативность компании остаётся приличной. Потенциальный дивиденд, в случае сохранения выплат конечно, может составить более 30 руб. на акцию.
При текущей цене 150 руб. за акцию прогнозный Р/Е менее 5, что довольно низко и вполне соответствует кризисным временам. По модели Гордона справедливая цена акции к концу года (разумеется при выплате дивидендов) видится в диапазоне 203-254 руб. Здесь заложен требуемый рост бизнеса 20% и исторический рост дивидендных выплат в районе 5-8%.
Стрессовый сценарий в сегодняшнем дне выглядит более правдоподобным. Потери выручки и снижение цен (общий спад около 45%) тем не менее позволяют ориентироваться на 156-195 руб. за акцию. Как видно, в сегодняшней цене заложено большинство негативных факторов.
#северсталь - вторая компания. Оценка произведена аналогично по двум сценариям.
Доля "запрещённого" экспорта в выручке составляет порядка 37%, а компенсации от переориентации на другие рынки оцениваются в 4%. Таким образом, при базовом сценарии дивиденд на акцию видится до 170 руб., а цена бумаги в районе 1120-1400 руб. за штуку. В оценке по модели Гордона заложены требуемый рост не ниже прогнозной инфляции (20%) и темп роста дивидендов в районе 5-8% (при исторических 9% в год).
Более пессимистичный вариант предусматривает большее снижение выручки или роста затрат, а диапазон справедливой стоимости акции смещается в сторону 920-1150 руб., что близко к текущим значениям.
Р/Е компании получается выше, чем у НЛМК, но ниже своих исторических значений и соответствует более низкой оценки компании со стороны рынка.
#ммк - заключительная компания в тройке. Тут есть ряд особенностей. Во-первых, ММК по мультипликаторам оценивалась всегда ниже. Во-вторых, в планах компании было SPO для корпоративных целей и попадание в индекс, поэтому некоторый риск размытия капитала также заложен в модель. В-третьих, доля экспорта в недружественные страны незначителен по сравнению с НЛМК и Северсталью - менее 8%.
Базовый сценарий выходит на значения, которые были обозначены в предыдущих статьях, до февральских событий. Р/Е по прежнему крайне низкий. А вот дивиденд к текущим ценам и с учётом исторических темпов роста даёт справедливую цену к концу года в район 78-97 руб.
Более того, даже при стрессовом варианте потери выручки на 18% прогнозная цена акции видится на порядок выше, чем имеем сейчас, в отличии от НЛМК и Северстали.
Моделирование и расчёты заняли у меня более 3 часов. Я не утомляю читателя формулами, а выдаю конечный результат. Поэтому мне будет приятно получить от вас символическую благодарность, а сумму вы определите сами.
Возможно я слишком оптимистичен в своих прогноза снижения выручки. Время покажет. В целом же мы видим приемлемую рентабельность бизнеса у всех представителей, оценку Р/Е, позволяющую инвестировать на среднесрочном горизонте, и цены, которые могут вырасти и обеспечить дополнительную доходность в портфеле.
Реализация сделанных прогнозов во многом будет зависеть от реальной ситуации в экономике и действий со стороны государственных регуляторов. Отменять дивиденды не в интересах компании и её главных акционеров (хотя и имеющегося им может хватить на долго). Поэтому дивиденды будут отменены совсем при реализации худших сценариев. В случае перспектив бизнеса, дивиденды будут отложены или выплачены хотя бы частично.
В любом случае более свежей информации у нас нет, а решения Собрания акционеров узнаем в мае-июне 2022. До этого к глобальным покупкам акций следует относиться осторожно или закладывать риски.
Благодарю, что были до конца на канале. Всем позитива и прибыли. Не забудьте поставить лайк и поделиться статьей в своих соцсетях. А также подписывайтесь на мой телеграм-канал Биржа FM
