Поскольку Федеральная резервная система ужесточает денежно-кредитную политику для борьбы с инфляцией, повышение процентных ставок - это только часть истории. Вот что инвесторы, возможно, упускают из виду.
На американских рынках облигаций и акций царит атмосфера оптимизма в связи с решением Федеральной резервной системы ужесточить денежно-кредитную политику:
Инвесторы в облигации направили доходность краткосрочных казначейских облигаций в стремительный рост, сохраняя при этом относительно низкие ожидания будущей инфляции.
Согласно рыночным оценкам, инфляция составит в среднем 2,85% через пять лет и 2,45% через 10 лет, что значительно ниже сегодняшних 7,5%. Это означает, что ФРС быстро преуспеет в борьбе с инфляцией при повышении процентных ставок, даже если это чревато замедлением экономического роста или рецессией.
Фондовые инвесторы, похоже, считают, что прибыльность компаний останется высокой, даже если ужесточение ФРС приведет к снижению спроса и замедлению экономического роста в соответствии со снижением инфляции. Это предполагает, что компании обладают достаточной ценовой мощью, чтобы опередить любой рост производственных затрат и сохранить динамику роста прибыли.
Мы не согласны с такими упрощенными взглядами и считаем, что ужесточение политики ФРС будет более сложным, чем ожидают рынки в настоящее время. На самом деле, запланированное повышение процентных ставок - это только часть истории. Вот почему:
Во-первых, инфляция связана не только с цепочками поставок. Мы по-прежнему скептически относимся к аргументу о том, что текущая инфляционная ситуация связана только с ценовым давлением на цепочки поставок и поэтому быстро излечится.
Эллен Зентнер, главный экономист Morgan Stanley по США, недавно отметила, что более высокие, чем ожидалось, показатели индекса потребительских цен за январь были вызваны не товарами, зависящими от цепочки поставок, а скорее ценами на основные услуги, такие как аренда жилья и медицинское обслуживание. Это те области, в которых, скорее всего, будет продолжаться восстановление и инфляционное давление, вероятно, сохранится.
Во-вторых, инфляция на этот раз не связана с кредитными излишествами. Ожидая, что ФРС быстро усмирит инфляцию, рынок исходит из того, что повышение краткосрочных ставок будет эффективно для охлаждения спроса и, следовательно, инфляции.
Это могло бы сработать, если бы рост кредитования подпитывал рост цен, как в предыдущих эпизодах инфляции, вызванной спросом, но сегодня дело обстоит иначе. Мы считаем, что инфляция поддерживается целым рядом структурных факторов, таких как демографические изменения и деглобализация, а также избыток ликвидности.
Например, по данным независимого исследователя Gavekal, соотношение денежных средств к обязательствам американских домохозяйств, корпораций и банковской системы находится на самом высоком уровне за последние 30 лет. Это говорит о том, что одно лишь повышение ставок вряд ли сможет снизить спрос, обусловленный денежными потоками.
Так чего же не хватает рынку? Мы считаем, что инвесторы могут быть слишком сосредоточены на повышении ставок, рискуя упустить из виду влияние избыточной ликвидности и возможный отказ ФРС от нее. Напомним, что за последние два года мировые центральные банки влили в ликвидность более 10 триллионов долларов. Борьба с инфляцией означает борьбу с этим избытком.
Мы ожидаем, что в ближайшие 12 месяцев центральные банки снимут 2 трлн долларов глобальной ликвидности, причем на ФРС придется около половины, поскольку она сокращает размер своего баланса в рамках процесса, получившего название количественного ужесточения.
Слив избыточной ликвидности наряду с повышением процентных ставок создает реальные препятствия для высоких оценок акций, но также создает более длинную полосу для ценных бумаг, которые справедливо оценены.
Мы рекомендуем инвесторам активно использовать волатильность рынка для поиска качественных акций роста по разумной цене, применяя широко диверсифицированный подход, включающий акции за пределами США. Глобальные финансовые акции, в частности, представляются эффективным средством хеджирования против роста ставок и более крутой кривой доходности.