«Запас карман не тянет»
(С) Народная мудрость
Поговорим сегодня про такое чисто российское явление на рынке акций – создание компанией денежной «кубышки».
Это когда компания вдруг начинает вместо своего обычного бизнеса увлекаться нумизматикой – сиречь, коллекционированием денежных знаков. Причем, как и положено уважающему себя коллекционеру, компания собирает коллекцию просто так – из любви к искусству. Никакой ясной цели себе при этом не ставит.
Если бы компания для накопленных денежных средств какую-то цель имела – то это была бы не «кубышка», а просто мобилизация денежных средств под конкретный проект. А кубышка – это другое, это - «вещь в себе» ))
Почему кубышка – чисто российский феномен? «Элементарно, Ватсон» (с).
Любая западная компания, если у нее появляются деньги имеет ограниченное количество вариантов, как этими деньгами распорядиться:
1. Потратить на развитие бизнеса. Самое очевидное и понятное дело Деньги должны делать новые деньги. Собственно – на то и существует бизнес. Зачем ему деньги, если он их не «оборачивает» и не приумножает?
2. Выдать акционерам в виде дивидендов. Раз уж у компании такой избыток денег, что даже идеи, как их разумно вложить в бизнес кончились – можно раздать деньги акционерам. Ну не лежать же деньгам в компании на счету и покрываться пылью? (по крайней мере, именно так рассуждают западные компании).
3. Потратить деньги на байбэк – выкуп с рынка собственных акций компании. Практически – вариант где-то посередине между первым и вторым – деньги раздаются акционерам (ведь акции на рыке покупаются именно у акционеров), но не в виде дивидендов, а в виде увеличенной рыночной стоимости акций и увеличенной доли для тех, кто не поучаствовал в байбэке.
Все. У западной компании больше вариантов нет. Варианта накапливать огромную кубышку в меню нет. Почему? Опять-таки элементарно – потому что на западе компании действительно и самым непосредственным образом управляются акционерами. Теми самыми акционерами, которые заинтересованы в эффективном использовании капитала. И неэффективно распоряжаться капиталом они менеджменту не позволят. Сменят они менеджмент, который неправильно капиталом распоряжается – по кубышкам деньги рассовывает, как хомяк в норку, вместо того, чтобы на что-то полезное деньги пустить.
А эффективное использование капитала – это либо вложение в бизнес – либо, если не способен эффективно вложить в бизнес – раздача денег акционерам. Пусть акционеры, получив деньги на руки, дальше сами ищут куда им этот капитал эффективно вложить.
У нас все происходит по-другому. Как?
Давайте разбираться на конкретных примерах.
Примеров есть два классических и сейчас, есть подозрение, что на рынке появляется третий. Но, пойдем по порядку.
Начнем с самой известной кубышки российского рынка – валютных сбережений компании Сургутнефтегаз.
Немного предыстории.
Долгие годы Сургутнефтегаз складывает на депозиты с различных банках значительную часть прибыли от основной деятельности. Просто складывает на депозиты. И ничего с этими деньгами не делает. Копит.
С 2017 года состав кубышки (в какой валюте хранится и в каких банках) засекречен. Известно, что до 2017 года 90% кубышки было в долларах США. Судя по результатам переоценки кубышки (публикуются в отчетности компании) – до сих пор доллары составляют значительную часть накоплений, но есть экспертные мнения об изменении валютного состава сбережений Сургутнефтегаза в пользу других иностранных валют (на сбережения в рублях Сургутнефтегаз не переключился).
Размер кубышки Сургутнефтегаза на конец 2020 года составил 3,5 триллиона рублей (по тогдашнему курсу, естественно). При этом капитализация компании на сегодня – 1,4 триллиона.
Сравните эти цифры. Что вы видите? Вы видите то, что с точки зрения западного акционера представляет собой абсолютно необъяснимый парадокс – компания (причем прибыльная компания) стоит В ДВА С ЛИШНИМ РАЗА МЕНЬШЕ, чем просто наличные деньги на ее счетах.
Это означает очень простую штуку – акционеры не верят, что кубышка принадлежит им, и что она действительно когда-то будет распределена среди акционеров в той или иной форме.
Для наглядности - поясню это на простом примере.
Представьте себе, что на рынке продается квартира – со всем содержимым, которое в ней находится.
При этом известно, что в квартире лежит 10 миллионов рублей. А цена квартиры – пять миллионов.
Сразу чувствуется, что где-то здесь подвох, согласитесь?
Вот и рынок чувствует, что с кубышкой Сургутнефтегаза какой-то подвох. Поэтому и оценивает компанию так, как будто этих 3,5 триллионов рублей не существует в природе. Если быть более точным – как будто существуют только результаты переоценки валютных курсов на эти деньги. Вот от переоценки валютной кубышки, при резком падении курса рубля, акционеры (только держатели привилегированных акций Сургутнефтегаза, чтобы быть точным) получают определенную выгоду в виде дивидендов.
И пока что – за последние десятки лет - это единственный «профит» акционеров от кубышки.
Интересно, что истинная цель ее (кубышки) существования совершенно не очевидна рынку, поскольку и сам менеджмент компании тоже не извлекает из ее существования никаких видимых выгод. Рынок полон самых разных слухов и теорий заговора по этому вопросу – начиная от того, что это запасной фонд национального благосостояния и кончая тем, что компания не смогла толком пристроить деньги и ждет удобного момента, чтобы купить что-то по-настоящему крупное и стоящее, не размениваясь на пустяки.
Тем не менее, тема реализации потенциала кубышки Сургутнефтегаза – одна из старинных и легендарных идей на рынке. Ее можно приравнять к поискам библиотеки Ивана Грозного – почти такое же безнадежное дело, зато уж если увенчается успехом – то обогатит акционеров сказочно ))
Но Сургутнефтегаз, хотя бы, держит кубышку в долларах. Наш второй «номинант» догадался накопить огромную сумму в рублях – что совсем не лучшим образом характеризует его финансовый менеджмент.
Встречайте – ИнтерРАО.
С кубышкой ИнтерРАО ситуация куда менее романтически-загадочная, чем со сбережениями Сургутнефтегаза, но тоже интересная.
Сам размер кубышки после титанических сбережений Сургута не так впечатляет – 240 миллиардов рублей денежных средств на счетах. (Однако, по-хорошему к этому размеру стоило бы прибавить и огромный пакет казначейских акций – около 30% - оценивающийся в сумму порядка 135 миллиардов рублей, поскольку при возможных сделках слияния и поглощения ИнтерРАО может использовать собственные казначейские акции в качестве оплаты за часть пакета акций приобретаемого актива).
Что такое 240 (или 370 – как считать) миллиардов рублей? Много это или мало?
По сравнению с Сургутнефтегазом – мало. Сургут может на свою кубышку, взяв всего лишь около 25% кредитных денег, купить весь Лукойл (капитализация на сегодня 4,4 триллиона).
Но если не сравнивать с Сургутнефтегазом, то накопил ИнтерРАО очень много – может купить сразу и Юнипро, и Энел – двух достаточно крупных игроков на энергетическом рынке – практически не влезая в кредиты.
Пока что единственные действия с некоторой частью накоплений из кубышки – покупка нескольких строительных компаний и малопонятного ООО «Сигма» (занимающегося цифровизацией энергетики) – выглядели, мягко говоря, не совсем позитивно для акционеров. Часть кубышки растратили. Внятного увеличения стоимости компании не произошло. Этак ИнтерРАО и остальную кубышку растратит на непонятные покупки – а пользы акционерам такие приобретения не принесут.
Тем не менее - львиная доля денег все еще на месте. То есть потенциал у кубышки ИнтерРАО – по-прежнему огромный. Но будет ли этот потенциал реализован? И если будет – то, когда?
Пока что оптимизма на этот счет история нашего рынка вообще (и история ИнтерРАО в частности) вселяет не слишком много.
В этом как раз и заключается печальное наблюдение за обоими нашими известными много лет складами денег – что ИнтерРАО, что Сургутнефтегаз не слишком торопятся осчастливить акционеров, распорядившись накопленными деньгами хоть каким-то образом. Главное – распорядившись, с пользой для акционеров.
Из этого многие на рынке делают вывод, что сами кубышки собирались не на благо акционеров и никогда в будущем на благо акционеров «распечатаны» не будут. И такое мнение, как минимум, имеет под собой определенные основания.
Во-первых, никогда еще в истории российского рынка кубышки на пользу акционеров не распечатывались. Не было, так сказать, подобного прецедента.
Во-вторых, нигде в мире к накоплению кубышек компании не прибегают именно по причине финансовой абсурдности этого занятия: если есть план конкретного поглощения – генерируют определенную сумму (причем не 100% сумму под запланированную покупку, а только сумму, достаточную, чтобы начать поглощение при помощи кредитного «рычага»). Если же у компании конкретного плана по освоению денег нет – деньги раздаются акционерам – в форме дивидендов или байбэка.
Нагло сидеть на куче сокровищ, как сказочный дракон, менеджмент ни одной цивилизованной компании себе позволить не может. Акционеры не поймут, почему их деньги лежат годами мертвым грузом. И призовут к ответу.
Кстати, об акционерах, которые способны призвать менеджмент компании к ответу.
Третьим номинантом на звание «кубышка российского рынка», по мнению некоторых аналитиков, у нас в последнее время пытается стать Татнефть.
Доходы у компании стремительно растут (на фоне растущих цен на нефть), но делиться своими доходами с акционерами она решила без прежней щедрости. В строгом соответствии с уставом компания раздает акционерам в виде дивидендов только 50% чистой прибыли. Все остальное оставляет на счетах – до лучших времен. Ранее компания гораздо легче расставалась с деньгами – к чему ее, скорее всего, побуждало правительство Татарстана, являющееся одним из крупнейших акционеров. (До проблемного 2020 года компания распределяла на дивиденды 100% чистой прибыли. В 2020 дивиденды урезали почти до нуля, а в 2021 вернулись к уплате дивидендов – но уже в соответствии с уставом – 50% от чистой прибыли, а не в соответствии с доброй волей, которая позволяла распределять 100% прибыли).
Поскольку правительство Татарстана из числа акционеров никуда не делось, а бюджет Татарстана надо пополнять – сделаю предположение, что больших успехов в накоплении рекордной кубышки Татнефть не покажет. Очень скоро или выяснится, что деньги накапливались на приобретение нефтеперерабатывающих активов, либо накопления будут распределены в виде дивидендов.
То есть и в том и в другом случае деньги впустую лежать не будут – или напрямую поступят акционерам, или будут на благо акционеров работать (в виде новых приобретенных активов).
Это очень показательная ситуация – когда сильный акционер способен отстаивать перед менеджментом свои интересы никаких «кубышек» с лежащими впустую деньгами у компании не должно появляться.
Подведем итоги.
1. «Кубышка» – огромная денежная сумма, накопленная компанией на счетах и не используемая рационально долгие годы – чисто российский феномен, связанный с неэффективностью контроля акционерами действий менеджмента в некоторых наших компаниях.
2. Кубышка накапливается не на благо акционеров, а для каких-то других, не всегда очевидных, целей.
3. Прецедентов распределения кубышки в пользу акционеров на рынке пока не было.
4. Прецедентов реализации кубышки (в виде крупного M&A, например) которое привело бы к радикальной переоценке акций, пока на рынке не было.
5. Пункты 3 и 4 не исключают шанса, что когда-то в неопределенном будущем такой прецедент возникнет.
6. Можно стараться извлечь для себя пользу из наличия у компаний кубышек разными путями, например:
– покупая префы Сургутнефтегаза (страховка от роста курса доллара)
- покупая акции ИнтерРАО (в ожидании взрывного роста)
- покупая обыкновенные акции Сургутнефтегаза – в надежде на переоценку компании при раскрытии потенциала его огромной «кубышки»
Однако все вышеуказанные способы использовать чужие кубышки надо использовать с большой осторожностью. И помнить, что только та кубышка, которая принадлежит лично тебе, делает тебя настоящим миллионером ))
