В апреле на IPO вышел интересный эмитент, до которого у меня никак не доходили руки. Когда же я решил его изучить, то понял, что зря тянул столько времени. Разбирать Сегежу было достаточно легко, в силу понятности бизнеса, а сама компания оказалась крайне привлекательной.
Всё, что вы прочитаете ниже не является инвестиционной рекомендацией и представляет собой лишь мнение автора этого канала!
Что такое Segezha Group?
Segezha Group - это холдинг (то есть группа компаний), которая занимается лесной, целлюлозной и деревообрабатывающей промышленностью. Публичной она стала недавно, поэтому анализ информации будет за небольшой период – 3 года. В основном я буду смотреть только годовые отчёты и лишь иногда буду обращать внимание на последний 6-месячный отчёт. При разбиении бизнеса компании на сегменты мы получаем следующие четыре категории:
1. Бумага и упаковка (52% от выручки).
2. Лесные ресурсы и деревообработка (28% от выручки).
3. Фанера и плиты (11% от выручки).
4. Прочее (9% от выручки).
Категорию «Прочее» мы опустим при анализе, так как она несущественно влияет на выручку. Поэтому при анализе этого эмитента мы сосредоточимся на первых трёх. Давайте быстренько пройдёмся по ним.
Сегменты
Бумага и упаковка
Самый большой сегмент в структуре выручки группы. В него входят показатели предприятий, которые производят и продают мешочную бумагу, подпергамент, а также бумажную упаковку для сухих строительных смесей, продуктов химической и пищевой промышленности и обычных бумажных сумок и пакетов.
Выручка этого сегмента последние три года растёт, хотя и ненамного (на 2,8% в 2019 году и на 6,9% в 2020 г.). В 2020 году и объемы производства, и объемы продаж бумаги выросли на 3,6% и на 13,8% соответственно. Бумажная упаковка показала немного худшую, но в целом положительную динамику: объемы производства увеличились на 2,3%, а объемы продаж на 5,1%. Снижение себестоимости производства в этом сегменте было вызвано увеличением доли собственного лесообеспечения, и снижением расходов на мазут и электроэнергию.
Среди негативных событий за последний год можно выделить низкий уровень цен на продукцию, из-за которого показатель OIBDA (операционная прибыль до вычета амортизации) снизился на 5,5%.
Лесные ресурсы и деревообработка
Сегмент, предприятия которого производят пиломатериалы, пеллеты, ДВП и щепу. За последний год выручка сегмента увеличилась на 28%, хотя в прошлом году из-за снижения цен выручка упала на 3,7%. Такой существенный рост (28%) был обусловлен рядом факторов:
· Увеличение объемов производства на 17,5%, благодаря приобретению ООО «Карелиан Вуд Кампани», а также благодаря повышению объемов производства на существующих предприятиях.
· Вследствие повышения объемов производства, увеличился объём продаж на 21,1%.
· Так как все пиломатериалы идут на экспорт, существенное влияние на выручку оказало снижения рубля к иностранным валютам.
Фанера и плиты
Компании этого сегмента производят фанерe, ДВП и брикеты. Если в предыдущих сегментах мы видели увеличение объемов производства и объемов продаж, то здесь всё остаётся так как прежде. Разве что продажи выросли на 1,9%, но это не серьезно. Несмотря на то, что в этом сегменте не было каких-либо существенных изменений в продажах или производстве, его выручка увеличилась на 20,6%. В основном это было вызвано увеличением цен на продукцию, а также усилением иностранных валют по отношению к рублю, хотя определенное влияние оказало и увеличение доли высокомаржинальных продуктов.
Вывод по сегментам
Несмотря на отсутствие развития в сегменте «Фанера и плиты», остальные сегменты (в том числе флагманский «Бумага и упаковка») однозначно развиваются и увеличивают прибыль компании. Но будут ли они и дальше развиваться? Сейчас поговорим об этом.
CAPEX
Любому инвестору интересно не столько прошлое компании, сколько её будущее. Ему важно, чтобы компания давала в будущем бОльшую прибыль, чем она даёт сейчас. Один из важнейших факторов, который влияет на то, сколько компания будет зарабатывать через N-ое количество лет – это CAPEX, то есть капитальные затраты. Грубо говоря, это деньги, которые компания вкладывает в своё развитие. В прошедшем году объемы капзатрат увеличились в 2 раза. Если в 2018 году они составляли 7.8 млрд. р., в 2019 году – 7.6 млрд. р., то в 2020 году их объем находится на уровне 15.3 млрд. р. (на 100,2% больше к предыдущему году). Это говорит о том, что компания активно инвестирует в своё будущее. Основу её инвестиционной деятельности составляет приобретение и постройка новых заводов и комбинатов, увеличение уже существующих мощностей и повышение уровня ресурсного самообеспечения. На 2021 год у компании несколько главных проектов:
· Модернизация Сегежского ЦБК;
· Модернизация Сокольского ЦБК;
· Модернизация Онежского ЛДК;
· Новая котельная и запуск производства пеллет на Сокольском ДОК.
Компания активно проводит цифровизацию своего бизнеса, внедряя новые CRM-системы, роботизируя процессы и оптимизируя работу с данными.
Выводы по CAPEX
Текущие капитальные затраты – это один из самых сильных факторов в пользу долгосрочной привлекательности Сегежи. По сути, это залог того, что хорошее развитие, которое мы видели в сегментах компании в прошлом, продолжится и в будущем. Конечно, наличие больших CAPEX-ов несёт определенные неудобства и даже риски для инвесторов, но об этом мы поговорим чуть позже.
Вертикальная интеграция
Безусловно, один из важнейших показателей эффективности компании. Вертикальная интеграция – это когда производственные звенья в компании объединены в единый технологический процесс. Всю систему вертикальной интеграции компании вы можете увидеть на скриншоте из их отчёта.
Выводы по вертикальной интеграции
Второй сильный фактор в пользу долгосрочной привлекательности Сегежи. Вертикальная интеграция позволяет снизить себестоимость продукции, минимизировать количество посредников и поставщиков, а также максимальной эффективно использовать сырье. Однозначно, можем поставить мысленный плюсик компании.
Долги
Я уже говорил, что большие капитальные затраты – это хорошо, но не совсем. Один из минусов, который у них есть – это увеличение долга компании, ведь чтобы развиваться быстрее, компании берут деньги взаймы. На графике вы можете наблюдать то, как увеличивается долг компании. Мы уже отметили, что в прошлом году объем капзатрат вырос в два раза. Одновременно с этим мы видим, что долг компании вырос на 26,1%. Совпадение? Не думаю. Удобный размер долга сам Шамолин (глава Segezha Group) определил так: не больше 4.5 NetDebt/OIBDA (чистый долг/ОИБДА). За 2020 год этот показатель составил 2.8, а если мы посмотрим отчёт МСФО за 6 месяцев 2021 года, то увидим, что этот показатель снизился до 1.18. Это произошло потому, что размер Чистого долга уменьшился до 28.8 млрд.р. из-за наличия у компании бОльшего объема денежных средств и их эквивалентов. Конечно, сама задолженность снизилась всего на 3 млрд. рублей с 53 млрд. до 50 млрд. Но не забывайте, что это происходит в годы больших капексов. Мы должны радоваться уже тому, что компания не увеличила свой долг.
Вывод по долгам
Если на конец 2020 года чистый долг был ещё умеренно высок, то по итогам последних 6-ти месяцев он значительно снизился. А сами займы стали меньше совсем на чуть-чуть, но они хотя бы не увеличились, что очень радует в силу больших капзатрат компании. Ставим мысленный плюсик компании и идём дальше.
Итог
Теперь, давайте порассуждаем, чего нам ждать от Сегежи. Соберём в единую картину всё то, что было написано выше. Во-первых, мы можем точно сказать, что у компании неплохой менеджмент. Об этом говорят её предыдущие результаты, которые мы видели в разделе сегментов, а также активные инвестиции в собственное развитие. Капексы компании и глубокая вертикальная интегрированность также, безусловно, являются плюсом, поскольку они обеспечат увеличение доходов в будущем. Несомненно, что отсутствие роста задолженностей, а также значительное снижение чистого долга во время больших капзатрат – это фактор в пользу покупки данной компании.
Какие риски есть у этой компании? Основной риск, на мой взгляд, это то, что значительную часть выручки компания получает в валюте. Это добавляет неопределённости, а также делает выручку компании более волатильной. Но это, наверное, даже не риск, а просто определенное неудобство.
Ещё один фактор, который может «отпугнуть» вас от этой компании – это, как ни странно, наличие больших капзатрат. Всё-таки Сегежа – это долгосрочная история, и пока у компании будут большие капексы инвесторам не стоит ждать высоких дивидендов.
В целом же, Segezha Group – это компания, которая мне очень понравилась. Сегежа - одна из немногих на российском рынке компаний роста, поэтому на 5+ лет её брать однозначно нужно. Я уже приобрёл её к себе в портфель и, совершенно точно, буду докупать. Она напоминает мне РусАгро 5 лет назад. Тогда они тоже начинали масштабные инвестпрограммы, а сейчас они закончились, и инвесторов РусАгро ждут высокие дивиденды, а также хороший курсовой рост бумаг. А что вы думаете об этом компании?
