Новость: Эталон опубликовал скромные финансовые результаты за 2п20. В отчетном периоде выручка и EBITDA группы оказались ниже нашего прогноза на 12% и 6% соответственно. Компания медленнее, чем ожидалось, отражала поступающую выручку (+7% г/г) при увеличении рублевых продаж на 30% г/г и объеме завершенного строительства на уровне предыдущего года. Комментарий ведётся от аналитиков ВТБ.
Это было связано с тем, что темпы строительства снизились в период прошлогоднего карантина и по сравнению с высокой базой 2019 г., когда велась активная работа по проектам Лидер-Инвест. На наш взгляд, опубликованные результаты станут еще одним фактором давления на инвестиционную привлекательность Группы Эталон плюс к новости о том, что вчера внеочередное собрание акционеров компании одобрило эмиссию акций в размере 30% капитала – в условиях недооцененнности акций (коэффициент P/NAV составляет 0,2x), низкой долговой нагрузки и неопределенности относительно условий покупки земли.
В ходе телеконференции, посвященной публикации отчетности, руководство Эталона не привело конкретную информацию о планах покупки земли и не уточнило детали предстоящей допэмиссии. С начала года ГДР Группы Эталон снизились в цене на 5%, что, как мы считаем, отражает, в том числе, обеспокоенность инвесторов по поводу потенциальных размещений акций.
Наша оценка прогнозной цены акций компании на 12-месячном горизонте (1,80 долл.) соответствует полной доходности в 20%. В отношении данной бумаги мы подтверждаем рекомендацию Держать.
Наш комментарий (ВТБ): Во 2п20 выручка Эталона повысилась на 7% г/г. Мы считаем это следствием медленного отражения рублевых продаж, которые выросли на 30% г/г при объеме завершенного строительства на уровне предыдущего года. Валовая рентабельность компании повысилась в годовом сопоставлении на 6 пп, до 30%, против нашего прогноза в 29%.
На наш взгляд, в первую очередь росту рентабельности способствовала благоприятная ценовая конъюнктура (цены выросли на 26% г/г) при высоком уровне спроса. Эталон предпринял кардинальную оптимизацию общих и административных расходов, которые во 2п20 сократились на 31% г/г, составив 2,9 млрд руб. против нашего прогноза в 4,2 млрд руб. В первую очередь были оптимизированы расходы на оплату труда за счет консолидации функций административного персонала на уровне головной компании (до этого их выполняли региональные представительства).
Рентабельность EBITDA превысила наш прогноз на 110 бп, составив 20.2%, а значение EBITDA составило 9,7 млрд руб., что на 6% меньше, чем мы ожидали. Скорректированная чистая прибыль составила 4,8 млрд руб. против нашего прогноза в 6,5 млрд руб. С учетом денежных средств на эскроу-счетах операционный денежный поток компании за 2п20 составил 26,8 млрд руб. против 14 млрд руб. годом раньше, при снижении уровня долговой нагрузки до 1 млрд руб. против 21 млрд руб. на конец 2019 г. ГДР Эталона продемонстрировали худший результат среди бумаг сектора, с начала года подешевев на 5%.
Потенциальное увеличение размера акционерного капитала оказывает дополнительное давление на инвестиционную привлекательность группы. Рынок, скорее всего, сдержанно отреагирует на на выпуск акций при низкой текущей оценке, но в глазах инвесторов это событие может нивелировать эффект от обещанных компанией высоких дивидендов (по нашим оценкам, дивидендная доходность акций на 12-месячном горизонте составляет 10%).
