О компании
ПАО “ФСК ЕЭС” («Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы») — это дочерняя компания ПАО «Россети», создана в 2002 году в результате реформирования электроэнергетической отрасли Российской Федерации.
Федеральная сетевая компания (ФСК ) представляет из себя энергетическую компанию, которая осуществляет управление и передачу энергии по Единой национальной электрической сети (ЕНЭС) России. В этом виде деятельности Компания является субъектом естественной монополии.
Кроме передачи эл/энергии, ФСК также занимается продажей электрической энергии субъектам оптового рынка, продажей услуг по присоединению к электрической сети, поддержанием в надлежащем состоянии электрических сетей и техническим надзором за состоянием сетевых объектов.
ФСК работает на территории 80 регионов РФ и является крупнейшей в мире по протяженности линий и трансформаторной мощности публичной электросетевой компанией.
80,13% ФСК принадлежит Россетям.
На балансе у компании множество активов, чистая стоимость которых оценена около 1 трлн, а ее капитализация составляет 285 млрд руб.
В структуру Федеральной Сетевой Компании входят:
● 43 филиала, осовной задачей филиалов является оказание услуг по передаче и распределению электрической энергии.
● и более 3 десятков различных дочерних компаний
Одна из особенностей компании: функции единоличного исполнительного органа переданы мажоритарному акционеру - компании ПАО “Россети”.
Напомню, что «Россети» – это оператор электрических сетей в России, является одной из крупнейших электросетевых компаний в мире. Территория его деятельности охватывает 80 регионов. Компания управляет почти 2,4 млн километров линий электропередачи со всей сопутствующей инфраструктурой.
Операционные результаты
С момента своего создания в 2002 г. и вплоть до 2014 г. Компания активно модернизировала свое хозяйство, переоснащяя его на новое оборудование и увеличивая мощность: за эти годы число подстанций ФСК увеличилось в 7,5 раз а протяженность линий электропередачи - в 3,5 раза.
Однако стоит отметить, что в последние 5 лет эти темпы растерялись, и операционные показатели компании стагнируют:
Финансовые результаты:
Баланс: динамика активов, обязательств и акционерного капитала
Как вы видите на графике на экране, несмотря на застой в операционных результатах компании, после падения в 2012 г. ФСК медленно, но верно наращивает собственный капитал (зеленым цветом).
В абсолютномы выражении обязательства (синий цвет) не снижаются и остаются в пределах 370 млрд рублей, но за счет роста капитала снижается отношение обязательств компании к общим активам (черная линия).
Долговая нагрузка
С точки зрения долговой нагрузки, у компании все неплохо :
- Начиная с 2016 года, чистый долг компании медленными темпами снижается и по итогам 3-го квартала 2020 г. составляет 178,2 млрд руб.
- Отношение Чистый долг / EBITDA составляет всего 1,35х, что вполне комфортное значения для его обслуживания или роллирования.
- На балансе у компании почти 25 млрд долл. наличных денежных средств.
Динамика денежных потоков
Взгляните на график динамики денежных потоков компании. Как мы видим, выручка ФСК росла ровно до 2016 года, что объясняется ростом операционных показателей в прошлые годы.
Но с 2016 года компания пребывает в застое: выручка - не растет. А чистая прибыль, начиная с 2017 года, - даже снижается.
Единственное, немного улучшилась ситуация со свободным денежным потоком, который за 3 года вырос на 31% к уровню 2016 года.
Если мы взглянем на операционную прибыль и EBITDA - то видим аналогичную ситуацию: полный застой длиною в 5 лет:
По итогам 9 мес. 2020 года, ФСК нарастила выручку на +1,6% г/г, но потеряла 4,6% г/г в скорректированной чистой прибыли:
Рентабельность бизнеса
Единственное, чем может порадовать ФСК - это своей высокой рентабельностью:
- Рентабельность EBITDA составляет 54%
- Операционная рентабельность - 38%,
- Чистая рентабельность - почти 30% по итогам 3-х кварталов 2020 года.
Не могу не заметить, что снижение потребления электроэнергии в 2020 году из за пандемии, затронула и ФСК, поскольку рентабельность, хоть и высокая, но снизилась к значениям 2019 года.
Дивиденды
С точки зрения дивидендов, ФСК - это ужас долгосрочного инвестора. Дивидендная политика ФСК ЕЭС предусматривает выплату не менее 50% чистой прибыли по МСФО. При этом из величины чистой прибыли исключаются:
- Доходы и расходы от переоценки ценных бумаг
- Инвестиции, осуществляемые за счет чистой прибыли, полученной от регулируемой деятельности в рамках реализации, утвержденных Минэнерго России инвестиционных программ в установленном порядке
- Чистая прибыль, полученная от деятельности по технологическому присоединению к электрическим сетям.
Благодаря такой череде исключений, итоговая база для расчета для дивидендов может оказаться непредсказуемой, как и сами дивиденды.
Но если посмотреть срез с 2017 г., то размер дивидендов более-менее стабилен и в среднем составляет от 1,6 -до 1,8 копейки на акцию.
Готовая див. доходность в последние годы составляет около 8%, что довольно неплохо в современном мире низких процентных ставок.
Мультипликаторы стоимости, сравнение с отраслью
С точки зрения оценочных мультипликаторов, ФСК ЕЭС, как и все компании коммунального хозяйства, стоят недорого:
- P/E 3.9х
- EV / EBITDA 3,75х
Компания является сильно недооцененной относительно своей чистой прибыли.
Если мы взглянем на диаграмму, где горизонтальная ось - стоимости компании по мультипликатору Р/E, а вертикальная ось - уровень чистой рентабельности компании, то видно, что ФСК ЕЭС оценена практически дешевле всех своих межрегиональных аналогов МРСК * , при том что уровень ее чистой рентабельности - наивысший в отрасли
* МРСК (Межрегиональные распределительные сетевые компании) - занимаются распределением полученной от ФСК электроэнергии потребителям в разных Федеральных округах.
* Россети - холдинг, объединяющий все вышеназванные компании, включая ФСК, а также научные и строительные организации. Россети занимаются управлением всеми “дочками”, владея в них контрольными пакетами акций.
Итак, тезисно подведем итоги:
● ФСК ЕЭС - это одна из самых стабильных компаний на рынке РФ с точки зрения генерирования выручки.
● ФСК - это оптовый игрок, который не работает напрямую с мелкими потребителями, вроде сбытовых компаний. Это устраняет риск списания невозвратной дебиторской задолженности (долги потребителей перед компанией), что регулярно происходит в МРСК.
● За 2019 год ФСК выплатила дивиденды в размере 0,0183 рубля, что к текущей цене акции дает доходность в 8,17%.
- При этом, сумма распределенная на дивиденды, составляет 27% от чистой прибыли.
- В прошлые периоды выплаты также оставались в пределах 8%, что закрепляет за бумагами ФСК статус “квазиоблигаций”.
- Если компания поднимет коэффициент выплаты до 50%, то дивидендная доходность будет около 16% к текущим ценам.
- Однако когда это произойдет и произойдет ли в принципе - остается открытым вопросом.
● Фундаментально компания устойчива: долг небольшой, есть запас наличности на балансе и низкое отношение всех обязательств компании к общим активам.
● С точки зрения операционного роста компания находится в стагнации. Единственный вариант для увеличения выручки в таких условиях - это роста тарифов.
● Но с этим проблема - компании не дают поднять тарифы:
- Минэкономики предложило передать регионам полномочия по установлению тарифов ФСК. Сейчас тариф ФСК устанавливает ФАС, в итоге во всех регионах платеж одинаковый, кроме Северного Кавказа.
- По оценкам Минстроя, в итоге нововведения тарифы ФСК могли бы повыситься вдвое, увеличив прибыльность компании и позволив ей направлять больше денег на модернизацию изнашивающегося электросетевого хозяйства.
- Но буквально пару дней назад, новый глава ФАС выступил против роста тарифа ФСК и попросил правительство отказаться от нововведения Минэкономики. Получится в итоге поднять тарифы, или нет - вопрос тоже пока открытый.
● В числе неконтролируемого риска я бы отметила широко обсуждаемое объединение ФСК с Россетями.
- Материнская компания “Россети” хочет объединить в своей структуре все свои “дочки” и перейти на одну акцию, чтобы получить контроль над всеми денежными потоками.
- В данный момент большую часть денежных потоков Россети получают в виде дивидендов от ФСК.
- Если все будет осуществляться "по уставу" и денежные потоки будут выводиться из компании через дивиденды, это позитивно для миноритарных акционеров.
- Если же денежные потоки будут выводиться через займы, как сейчас делает Роснефть с дочерней Башнефтью, - то это самый негативный сценарий дня инвесторов.
● Однако еще совершенно неизвестно, на каких условиях может пройти возможное объединение. Вполне вероятно, что объединение произойдет с премией к рыночной цене, и миноритарии получат оферту от Россетей на выкуп их акций с “жирным довеском”.
● В итоге мы имеем:
- относительно стабильные дивиденды и перспективу их роста в случае увеличения коэффициента выплаты до 50%;
- неконтролируемые корпоративные риски в результате объединения,
- и такую же непредсказуемую возможность получения оферты от Россетей, с премией к рыночной цене, в случае этого объединения.
