Оценка фондового рынка компании должна, по крайней мере теоретически, отражать ожидаемую стоимость будущей прибыли этой компании. Но даже самые худшие прогнозы относительно ожидаемых прямых краткосрочных экономических последствий новой вспышки коронавируса для прибыли компаний даже близко не подходят к объяснению чрезвычайно резкого падения фондовых рынков Соединенных Штатов и Европы за последние две недели.
Является ли 20-летняя политика федеральных резервных банков США с очень низкими процентными ставками и экстремальной ликвидностью достигающей той точки, когда она больше не может стимулировать реальную экономику? Сможет ли высокий потребительский долг, наконец, остановить длительный бум? Будет ли быстрый рост численности пожилого населения настолько напрягать государственные бюджеты, что длительная зависимость от государственных заимствований станет невыносимой?
Мы, скорее всего, наблюдаем начало долгосрочного снижения темпов роста западной экономики и длительный период очень плохих показателей фондового рынка.
В аналитической записке от 12 марта JPMorgan Chase предсказал, что экономика США сократится на 2% в первом квартале в годовом исчислении и на 3% во втором, в то время как Еврозона сократится на 1,8% и 3,3% в те же периоды. Большинство других синоптиков настроены менее пессимистично. Если за этим последует восстановление во второй половине и постоянное возвращение к нормальной жизни, то эти цифры будут свидетельствовать об относительно небольшом снижении будущей прибыльности крупных зарегистрированных корпораций в большинстве секторов. (Небольшие компании могут пострадать гораздо сильнее.)
По состоянию на закрытие рынка в среду, американские фондовые рынки снизились примерно на 30 процентов от рекордных максимумов, достигнутых менее месяца назад. В неожиданном воскресном вечернем объявлении ФРС объявила, что она снизит свою целевую процентную ставку до нуля, а также проведет огромную программу количественного смягчения на 750 миллиардов долларов. Обычно цены на акции растут в ответ на столь массовое вливание ликвидности.
Вместо этого американские акции упали примерно на 13 процентов в понедельник, с гораздо меньшим падением на других рынках. Они восстановились на 6% во вторник, но упали более чем на 5% в среду. Это резкое чистое падение, которое оказалось вопреки ожиданиям, свидетельствует о том, что участники рынка потеряли уверенность в способности денежно-кредитной политики ФРС решать экономические проблемы.
Индекс Shanghai Composite является выбросом в том, что он упал примерно на 10 процентов во время вируса. Индекс резко упал в течение первой недели кризиса с 22 января по 4 февраля, но затем восстановился в феврале и начале марта, что указывает на уверенность в политике правительства по сдерживанию вирусов и восстановлению экономики. Но он снова упал после 11 марта, когда стало ясно, что экономика США и Европы будет сильно затронута эпидемией. В сети китайские фондовые рынки были примерно одинаковыми в течение последнего года, даже после начала вспышки. Это свидетельствует о том, что инвесторы считают, что вирус не значительно снизил долгосрочную стоимость китайских листинговых компаний.
Как значительное замедление американской и европейской экономик повлияет на Китай? Конечно, китайские экспортеры в эти регионы могут пострадать, поскольку каждый из них получает около 19 процентов китайского экспорта. Однако экспорт Китая в Азиатско-Тихоокеанский регион составляет 38 процентов от общего объема экспорта, что примерно равно США и Европе вместе взятым. Замедление экономики США / Европы подтолкнет китайских производителей к продолжению переориентации на внутренних потребителей, а также на африканских, азиатских и других участников "пояса и пути".
Относительно хорошие показатели китайского фондового рынка после начала эпидемии могут также привлечь иностранных инвесторов, спасающихся от катастрофических показателей на своих внутренних рынках. В последние несколько лет китайские регуляторы предприняли большие шаги для дальнейшего открытия своих финансовых рынков для международных игроков, поэтому китайские компании, вероятно, станут большей частью международных портфелей.
Этот американо-европейский кризис уже давно назревает.
Фондовые рынки США имели очень длинный и беспрецедентный бычий бег за последние 11 лет. Индекс S&P 500 вырос в 4,6 раза с декабря 2008 года по февраль этого года. Только за последний год он вырос почти на 20 процентов,но эпидемия уничтожила более чем двухлетний рост.
Никто не верит, что огромный рост на рынках США на самом деле отразился на реальном росте производительности компаний. Приближалась рыночная коррекция, и эпидемия была лишь спусковым крючком. Большой вопрос заключается в следующем: наблюдаем ли мы нормальную рыночную коррекцию или мы наблюдаем фундаментальную переоценку экономической политики, которая вела экономику США на протяжении последних 20 лет?
Европейские потери с момента запуска вируса еще больше. Индекс FTSE Лондонской фондовой биржи в прошлом месяце (с 19 февраля по 18 марта) снизился на 32%, а Франкфуртский индекс DAX-на 38%, что свидетельствует о крайней обеспокоенности будущим европейских экономик. Как FTSE, так и DAX были в основном плоскими в течение пяти лет, предшествовавших эпидемии, поэтому эти сокращения представляют собой огромное снижение долгосрочного богатства инвесторов на этих рынках.
В марте 2001 года технологический рынок США рухнул. Индекс Nasdaq упал более чем на 50 процентов. ФРС отреагировала снижением процентных ставок. Несмотря на некоторые нерешительные попытки замедлить рост денежной массы, эта политика низких процентных ставок продолжалась на протяжении 2000－х гг. К удивлению экономистов, инфляция оставалась низкой, но дополнительные деньги текли на рынки жилья и потребительского долга, что привело к финансовому кризису 2008 г.
Чтобы решить этот кризис, ФРС еще больше снизила процентные ставки и начала длительную программу количественного смягчения－напрямую покупая облигации и другие активы. Эти деньги снова потекли в акции и жилье-создавая 11-летний бум на рынках США. Реакция рынка на объявление ФРС в воскресенье отражает давние сомнения относительно устойчивости этого вызванного ликвидностью бума.
Повышая цены на активы, в первую очередь акции и жилую недвижимость, 20-летняя политика низких процентных ставок была фантастической для уже обеспеченных людей, которые увидели, что стоимость их портфелей взлетела. Но средние работающие люди в США видели стагнацию заработной платы, за исключением небольших повышений в последние три года, и имеют мало, если вообще имеют сбережения. Резко возросли долги потребителей, резко возросли расходы на здравоохранение, и молодые люди пострадали от долгов, вызванных резким увеличением стоимости университетского обучения. Опять же, вызванный потреблением американский бум не мог быть поддержан.
Демографические изменения также вызывают долгосрочные экономические сдвиги. В ближайшие несколько лет последнее поколение беби-бумеров после Второй мировой войны уйдет на пенсию, что приведет к быстрому росту платежей европейских и американских правительств за пенсии и здравоохранение. США и другие правительства воспользовались периодом низких процентных ставок для увеличения своих заимствований. Это позволило правительству смягчить краткосрочные проблемы и избежать трудных выборов. Но его нельзя поддерживать бесконечно.
Экономическая модель еврозоны зависит от международного долга. С 2011 года Германия имеет профицит счета текущих операций, превышающий 6 процентов ВВП, хотя это и нарушает правила Европейского Союза. Положительное сальдо торгового баланса может показаться хорошей вещью, но на самом деле это означает, что Германия одалживает деньги другим странам, в основном странам Южной Европы, чтобы купить свою продукцию. Это не может длиться вечно. Прямое воздействие новой пандемии коронавируса, вероятно, будет относительно небольшим, но воздействие на и без того очень хрупкую итальянскую экономику, вероятно, спровоцирует еще один финансовый кризис еврозоны. Это может быть переломный момент, который остановит неустойчивую систему.
Закон Штайна, названный в честь Герберта Штайна-председателя Совета экономических советников США при президентах Никсоне и Форде-лихо заявил: "Если что-то неустойчиво, это прекратится."
20-летняя макроэкономическая политика, характеризующаяся крайне расплывчатой денежно-кредитной политикой, обусловленным долгом потреблением и растущим неравенством, обусловленным ростом цен на активы, является неприемлемой. Бум должен был остановиться в какой－то момент-мы просто не знали, когда именно.
В любом случае, 2020-е годы будут трудными для экономики США и Европы. Поразительно большие падения на фондовых рынках являются сигналами того, что люди осознают, что длительный бум закончился.
