У Полиметалла высокий операционный рычаг, поэтому при росте цен на золото он показывает трехкратный рост по денежному потоку и динамике акций. У Полиметалла хорошая репутация среди инвесторов, операционный рычаг выше, чем у Полюса и он может выплачивать спецдивиденды за счет трехкратного роста FCF.
Полиметалл оценивается рынком как прозрачная компания
Я предпочитаю торговать идеи с горизонтом полгода-год и без специфических рисков. Например, у покупки третьего эшелона обычно много специфических рисков - там несколько лет может игнорироваться фундаментальная стоимость, дивиденды не платиться, происходить неожиданные события из-за непрозрачности таких компаний.
Полиметалл относится к прозрачным компаниям, которые исторически не совершали резких действий, отпугивающих инвесторов. Рынок ему доверяет, и он торгуется с одним из самых высоких мультипликаторов на нашем рынке: 9.5х EV/EBITDA С 2017 по 2019 годы его мультипликатор часто был выше 10.0х. Для сравнения - Газпром 3.6х.
Полиметалл добывает золото (84% выручки) и серебро (16% выручки) в России.
Операционный рычаг выше, чем у Полюса
Как работает операционный рычаг:
Операционная прибыль с одной унции - это цена на золото минус расходы на добычу и продажу унции. Посмотрите на картинку ниже: при одном и том же росте цены на золото с 1300 до 1500$/унцию у Полиметалла операционная прибыль растет в полтора раза, а у Полюса на треть.
Цена на золото выросла в 2019 с 1300 до 1500, если она не упадет ниже, то у всех золотодобытчиков вырастет прибыль. Потому что средняя цена золота в 2019 была около 1400$/унц.
У Полиметалла операционный рычаг выше, чем у Полюса, поэтому его EBITDA вырастет сильнее в 2020 году при сохранении текущих цен. Это без будущего роста золота, т.е. при сохранении status quo.
Полиметалл платит спецдивиденды в удачные годы
Полиметалл уже платил дивиденды в 2012, 2014, 2015 и 2016 годах (источник). Вот как в эти годы вело себя золото в рублях (у него большая часть издержек рублевая, поэтому важно смотреть именно на золото в рублях):
Сейчас рублевое золото выше тех уровней, когда платили спецдивиденд.
Цитирую дивидендную политику:
Совет директоров ежегодно рассматривает вопрос о выплате специальных дивидендов. Решение о выплате специальных дивидендов принимается (с учетом прочих факторов), исходя из наличия свободных денежных потоков (после выплаты регулярных дивидендов), рыночного прогноза и других факторов.
То есть нужен хороший прогноз по золоту - есть.
FCF тоже нужен - прикинем его через AISC. Это издержки, которые учитывают и операционные расходы, и CAPEX.
Компания ждет их снижения, с учетом укрепления рубля это вполне реально. Я консервативно взял верхнюю границу - 850
Получается, FCF за 2019 при прочих равных будет на 218 млн долларов выше уровня 2018 года, а за 2020 на 459:
У Полиметалла нет планов повышать CAPEX, поэтому можно ожидать роста его FCF в 3.6х раза в 2020 году при сохранении цен на золото!
Оранжевым я выделил годы, когда Полиметалл платил спецдивиденды. Обычно решение принималось в конце декабря, но технически компания может принять такое решение до конца марта 2020. То есть за 2019 и тем более 2020 год у Полиметалла будет возможность платить спецдивиденды, и FCF будет выше уровня тех лет, когда они платились.
Почему при текущих ценах на золото Полиметалл должен вырасти
Смотрите, по какому мультипликатору торговался Полиметалл последние два года:
Я использовал Adj EBITDA. Adjusted по методике Полиметалла, основная статья – курсовые разницы. При расчете EBITDA для оценки мы это учтем тем, что не будем считать валютную переоценку.
Число акций для расчета EV я брал weighted avg after dilution, цифры из IFRS отчетов Полиметалла (472 is actual)
Получается, стабильный диапазон с нижней границей в 6.8x, среднее значение 8.3х.
Рассчитаем EBITDA 2020:
1550 price (actual) * 1550 production (guidance) give us 2 403$ mln revenue
TCC вырастут за счет укрепления рубля (рост зарплат и стоимости услуг в долларах) и роста цены на золото (НДС). Менеджмент ожидает TCC в 2020 году в диапазоне 650-700 (источник – пресс релиз по операционным результатам за 4 кв 2019).
Мой прогноз по росту TCC за счет рублевых издержек и налога – 684$/oz при текущей цене на золото и курсе рубля.
Тогда Total cash costs = 678TCC/oz * 1550 production = 1 060$ mln costs
SG&A More than 80% is services and labour, so я проиндексировал LTM значение на изменение курса доллара, получается 179->190$ млн
Вот какой форвардный мультипликатор EV/EBITDA20F мы получаем:
Напомню, среднее значение диапазона 8.3х, что дает фундаментальный апсайд +3% (до цены 16.7$/акцию). Это самая консервативная оценка – мультипликатор растет последние 3 полугодия, и ему логично расти дальше при высоких ценах на золото.
Почему я жду золота выше – тема для отдельной статьи, тезисно – это высокая доля долгов с отрицательной доходностью и продолжающееся QE. В 2016 году при ценах на золото около текущих Полиметалл торговался по 11.3х EV/EBITDA.
Как видно из исторических данных, мультипликатор Полиметалла растет до 9х и выше при устойчивом росте цен на золото. С первого полугодия 2019 цена на золото значительно выросла, поэтому я считаю справедливой оценку 9.0х для Полиметалла, а это подразумевает цену в 18.4$ (апсайд +14%).
Триггер к переоценке – спецдивиденды
В разделе выше я написал, почему компания может их заплатить. Теперь время сказать о том, что думает менеджмент. Я связался с IR и получил информацию, что они ждут долговую нагрузку около 1.4х по итогам 2019 года, то есть формально цели для спецдивиденда выполнены.
Теперь Совет Директоров порекомендовал их в размере 20% от FCF. Это соответствует нижней границе – исторически спецдивиденд составлял от 20 до 70% FCF. Решение менеджмента логично, потому что долг находится прямо на целевом лимите. По итогам 2020 года я жду погашения части долга и роста EBITDA, что позволит выплатить на спецдивиденд 60-70% FCF, как это было в 2016 при таких же ценах на золото.
О чем я написал:
Полиметалл при сохранении текущих цен на золото будет наращивать финрезультаты и сможет делиться с инвесторами денежным потоком, как он это делал раньше. В ближайшую неделю будет триггер для переоценки по более высокому мультипликатору, сейчас Полиметалл торгуется в нижней половине диапазона, если смотреть 2020 форвардный.
А при росте золота потенциальный апсайд увеличивается быстрее, чем у Полюса. Поэтому Полиметалл - лучшая ставка на высокие цены на золото среди российских компаний.
