В течение последних 20 лет как академические, так и практические подходы к корпоративному управлению все больше фокусировались на проблеме экспроприации инвесторов, иногда также называемой самоторговлей или туннелированием.
В частности, те, кто контролирует корпорацию, будь то менеджеры, контролирующие акционеры или и то, и другое, могут использовать свои полномочия для перенаправления корпоративных богатств на себя, а не для того, чтобы делиться ими с другими инвесторами. Различные формы такой самостоятельной торговли включают в себя:
- исполнительные требования
- чрезмерную компенсацию
- трансфертное ценообразование
- присвоение корпоративных возможностей
- эгоцентричные финансовые операции, такие как направленный выпуск акций или личные займы инсайдерам,
- прямое хищение корпоративных активов.
Новый акцент на самоторговле находит отражение как в теоретической, так и в эмпирической работе. Ранее исследования в области корпоративного управления фокусировались на таких проблемах, как
- управленческое потребление необходимых условий,
- усилия менеджеров,
- чрезмерные инвестиции в целях обеспечения роста.
Вместо всего этого современная теория корпоративного управления фокусируется на способности инсайдеров компании перенаправлять корпоративные богатства на себя, отраженной в дипломатически названных "индивидуальных выгодах контроля".
Эмпирически такое отвлечение ресурсов из сферы финансовых услуг в сферу ответственности контролеров расследовалось в нескольких контекстах, в том числе в США.
Кризис сбережений и кредитов (1993), Мексиканский и Азиатский финансовые кризисы (2003), правовые споры по туннелированию (2001) и переход от корпоративного управления (2000)
Степень отвлечения средств была определена путем оценки частных выгод контроля от рыночной цены акций с преимущественным правом голоса и отношения к контролирующим акционерам при поглощениях (2004). Экономисты вслед за правоведами подчеркивают решающую роль, которую играет закон в контроле над саморегулированием корпоративных сделок.
Первоначальные исследования в этой области теоретически доказывают и эмпирически показывают, что различия в правовой защите инвесторов в разных странах определяют способность инсайдеров экспроприировать чужаков, и тем самым определяют инвестиционную привлекательность рынков и, следовательно, развитие рынка.
Тем не менее, хотя исследования предоставляют несколько эмпирических показателей защиты инвесторов, позволяющих прогнозировать финансовые результаты, в них не делается явного акцента на самоторговле.
Какова должна быть роль закона в решении вопросов, связанных с самоторговлей корпораций?
Один из подходов заключается в том, чтобы ничего не делать и рассчитывать на рыночные силы в решении этой проблемы. Практически ни одно общество не использует такой подход: слишком велик соблазн "забрать деньги и убежать" в нерегулируемой среде.
С другой стороны, общество может полностью запретить противоречивые сделки: все сделки между корпорацией и ее контролерами - или любой другой организацией, находящейся под их контролем, - могут быть запрещены законом.
Однако ни одно общество также не считает целесообразным использовать такой подход, возможно, потому, что во многих случаях сделки со связанными сторонами действительно имеют экономический смысл.
Так что же делают общества?
В этой статье мы исследуем этот вопрос эмпирически.
Мы описываем гипотетическую самоторговлю между двумя компаниями, контролируемыми одним и тем же лицом, которая в принципе может быть использована для ненадлежащего обогащения этого лица. Затем мы просим адвокатов в 102 странах подробно описать, как правовая система каждой из них регулирует эту сделку.
В принципе, можно использовать несколько подходов. Один из подходов заключается в содействии частному правоприменению хорошего поведения. Этот подход подчеркивает важность широкого раскрытия информации, процедур одобрения сделок и облегчения частных судебных разбирательств, в случае подозрений в совершении сделок с заинтересованностью. При таком подходе правительство выходит за рамки принципа невмешательства и регулирует договорные рамки, но оставляет правоприменение за частными сторонами.
Другой подход заключается в том, чтобы полагаться на правоприменение закона, в том числе в отношении самоторговли и сроков тюремного заключения. Из подробных ответов, представленных юристами, мы построили численные показатели интенсивности регулирования самоторговли по целому ряду параметров, охватывающих как государственное, так и частное правоприменение. Антисамоторговые индексы рассчитаны на 72 страны.
Эти данные позволяют нам ответить на три широких круга вопросов, касающихся регулирования корпоративного саморегулирования в различных обществах.
Во-первых, мы спрашиваем, какие факторы определяют структуру регулирования самоторговли в разных странах. Чаще утверждают, что правовое происхождение страны, которым может быть общее право, французское гражданское право, немецкое гражданское право или скандинавское право, является важным фактором, определяющим стратегию страны по защите инвесторов.
Так же были выявлены систематические различия в правовом происхождении как миноритарных акционеров, так и кредиторов в области защиты интересов этих же акционеров и кредиторов посредством законов о корпорациях и банкротстве и регулирования эмиссии ценных бумаг посредством законов об обеспечении.
Мы разбираем меры защиты инвесторов, непосредственно направленные на контроль над самоторговлей, и анализируем их различия в юридическом происхождении.
Во-вторых, мы проверяем, связаны ли наши антисамостоятельные меры с развитием финансовых рынков и с какими финансовыми результатами они связаны. Это позволяет нам оценить альтернативные стратегии регулирования и саморегулирования как с научной, так и с политической точки зрения.
В-третьих, мы сравниваем эффективность различных мер по защите акционеров как предикторов финансового развития. Мы представляем пересмотренные оценки индекса антидиректорских прав для нашей более широкой выборки стран. Некоторые авторы критикуют этот индекс как за его разовый характер, так и за ряд концептуальных неясностей и явных ошибок в кодировании.
Мы рассмотрим эти проблемы, а затем прогнозирующие полномочия пересмотренного антидиректорского индекса прав, анти-самостоятельного индекса и двух мер защиты инвесторов, вытекающих из законов о ценных бумагах.
Кроме того, мы сравним правовые предикторы финансового развития с некоторыми альтернативными кандидатами, такими как налогообложение, СМИ и политика.
В качестве последнего примечания мы подчеркиваем, что мы рассматриваем только разновидности самоторговли, в которых контролеры компаний делают выбор, который может принести им выгоду за счет других инвесторов, но который следует закону о процедурах раскрытия и одобрения информации.
Мы не будем рассматривать случаи корпоративных преступлений. Для сдерживания таких случаев каждая страна применяет суровые уголовные наказания.
Нас интересует иная ситуация: если контролирующий акционер хочет обогатиться, следуя закону, как миноритарные акционеры могут помешать такой деятельности до ее осуществления и возместить ущерб, если она действительно имеет место.