Набрёл в Ютубе на несколько роликов, в которых обсуждается (на полном серьёзе) некая формула, с помощью которой можно вычислить будущую цену акции. А дальше - дело техники: если известна будущая цена, то легко вычислить, сколько надо заплатить за акцию сейчас, чтобы, продав её потом, получить желаемую инвестором доходность.
Роликов с этой чудо-формулой я нашёл, навскидку, два или три - просто введя "value investing". Типа, этот математический аппарат - из арсенала стоимостных инвесторов.
Сразу вспоминаются Уоррен Баффетт и Карл Айкан: видимо, это их рук дело... Или нет?..
Самый старый ролик из тех, на которые я наткнулся, лежит здесь. Он - 2019-го года.
Итак, формула следующая:
P(10) = EPS * (1 + g)^10 * P/E(10),
где P(10) - это прогнозируемая цена акции через 10 лет,
EPS - чистая прибыль на одну акцию (текущее значение),
g - среднегодовой темп роста чистой прибыли,
P/E(10) - мультипликатор P/E через 10 лет.
Стоит ли принять эту формулу на вооружение стоимостному инвестору? Давайте разберёмся!
Привлекательные стороны
На первый взгляд, идея неплохая. Действительно, если мы точно знаем из финансовой отчётности чистую прибыль компании за последний год (Earnings) и число торгуемых акций (Shares Outstanding), то, поделив одно на другое, найдём текущее значение EPS (Earnings Per Share).
Но можно этого и не делать: любой финансовый портал предоставляет кучу бесплатной информации о любой публично торгуемой компании. Такой параметр, как EPS, - среди основных.
Да, EPS на Wall Street - любимчик!
Итак, EPS мы знаем; далее он растёт в течение 10 лет по g процентов в год - то есть (1 + g)^10. Можно усомниться, что темп роста из года в год будет одним и тем же, но никто и не говорит, что нужно взять рост чистой прибыли за какой-то конкретный год. Напротив, подставить в формулу надо среднегодовое значение.
И всё, что теперь остаётся, это спрогнозировать, каким будет мультипликатор P/E через 10 лет.
Делов-то!..
Ну, а теперь серьёзно
В принципе, я мог бы закончить эту статью очень быстро. Потому что в предыдущей своей статье - "Как определить качество инвестиционной аналитики и рекомендаций" - я говорил о том, что одним из главных признаков качественного инвестиционного контента является оценка стоимости рассматриваемого актива, причём оценка эта должна производиться без использования рыночной информации.
Рыночная цена, равно как и мультипликаторы на основе рыночной цены (P/E, P/B и прочие), не могут быть использованы для определения справедливой цены - так называемой стоимости. Ни текущей, ни будущей.
Всё просто: если это правило нарушается (т. е. нет конкретной оценки стоимости актива или она получена с использованием рыночной оценки - цены), то данный контент - развлекательный. Он не может использоваться в качестве инструмента для принятия инвестиционного решения, не отвечает на главные вопросы:
- покупать ли?
- если да, то по какой цене?
- по какой цене (если планируется) продавать?
Соответственно, тему можно бы закрыть. Но давайте посмотрим на все компоненты формулы: меня интересует, при каких условиях её таки, вообще, можно использовать?
Пофантазируем...
Чтобы рассматриваемую формулу можно было применять на практике, нужно грамотно выбрать все входящие параметры:
- Во-первых, EPS нужно брать не текущий, а средний за несколько лет. Как минимум, года за четыре: это связано с продолжительностью малого экономического цикла, который как раз длится около четырёх лет. Лучше взять число лет побольше и кратное четырём, то есть 8 или 12.
- Во-вторых, если компания растущая, то и EPS будет расти. За 12 лет можно будет наблюдать очевидный восходящий тренд. А это значит, что брать надо будет не тупо среднее арифметическое, а линейную регрессию - наклонную прямую, которая как раз и покажет (своим наклоном) тренд на повышение. В просторечии пользователей электронных таблиц линейная регрессия как раз и называется линией тренда. Вот как раз текущее значение этой прямой линии (то есть на данный момент времени) и будет тем средним, которое нужно подставить в формулу.
- При этом надо учитывать, что прошлые показатели плохо прогнозируют будущее. Если бы было иначе, мы бы все давно стали миллионерами. Так что придётся вводить поправки в эту линию тренда, исходя из будущих перспектив, - не спрашивайте меня, как!
Что, уже как-то сложновато? А мы только начали!
С EPS, пожалуй, закончим. Переходим к множителю (1 + g)^10. Право, это так романтично: непрерывный рост - все десять (!) лет... Да, история знает примеры компаний, которым это удавалось. Но таких примеров относительно немного. Обычно если компания стала успешной на своём поприще, к ней быстро присоединяются конкуренты. И её впечатляющий рост быстро замедляется до среднеотраслевой нормы (американцы говорят: "competed away"). У меня вопрос к начинающим инвесторам: вы уверены, что сможете точно спрогнозировать - в одном числе g - всю динамику роста? Головокружительные (если повезёт) первые годы, далее умеренный спад темпа, далее - плавный переход в "середнячки" (если не в "отстающие"), а? Поэтому, если уж считать, то советую давать оценку непосредственно по годам. Например: (1 + 25%)*(1+15%)*(1 + 11%)*...*(1 + 4,5%)*(1 + 4%)*(1 + 4%).
- Замечу, между делом, что "в Интернетах" 10-летний срок преподносится как догма, тогда как мы должны поставить, вообще говоря, другой инвестиционный горизонт - наш собственный.
- Наконец, моё любимое - P/E(10)! Слабо спрогнозировать значение мультипликатора P/E на десять лет вперёд? Тут надо понимать, что мультипликаторы, будучи связанными с ценой, подвержены рыночным настроениям. Вы готовы предсказывать настроение рынка через столько времени? Учитывая, что темп жизни постоянно нарастает, равно как и непредсказуемость? Ничего, что вы, возможно, ставите на кон свои пенсионные накопления, своё будущее финансовое благополучие? Но есть и ещё кое-что...
- Дело в том, что мультипликатор P/E, формально, может быть представлен в виде: P/E = (1 + g)/(r - g). r - это требуемая инвесторами доходность (cost of equity). То есть зависит от ощущений и ожиданий инвесторов относительно роста чистой прибыли (в бесконечной перспективе, кстати) и склонности их к риску. Последнее зависит, в частности, от политики регулятора (Центробанка, Федрезерва) - от действующих на тот момент учётных ставок, норм резервирования и т. п. Готовы спрогнозировать все эти факторы - в далёкое будущее?
- Если бы брался за эту задачу я, то использовал бы долгосрочные средне-исторические значения. g взял бы на уровне исторической инфляции или скорости роста ВВП в данной стране (2-3% для США), а в качестве r взял бы усреднённую за продолжительный период историческую доходность 10-летних государственных облигаций плюс что-то там сверху - не меньше 5%. Итого - ставка от 7% до 9% или даже выше. Выбрав, таким образом, разумные значения r и g, вычислил бы P/E для формулы. И, вроде бы, задача решаема...
- ...Но есть ещё одна проблема. Точнее, недостаток: наша формула совсем не учитывает риск влияния финансового плеча! А плечо это - леверидж (во сколько раз активы больше собственного капитала) - напрямую влияет как на чистую прибыль (и, соответвтвенно, EPS), так и на риск дефолта по своим долговым обязательствам. Разумеется, выкрутиться из этой ситуации можно - это дело техники. Моя задача лишь показать, что не всё в рассматриваемом подходе так просто, как кажется на первый взгляд.
Что мне нравится в формуле
При всей критике, мне эта формула нравится тем, что учитывает основные факторы стоимости - способность фирмы зарабатывать прибыль и, собственно, рост этой прибыли. Также мне нравится то, что в ней присутствует, как это ни покажется странным, мультипликатор P/E. Почему? Потому что P/E - показатель риска переплатить за этот самый рост. Чем он выше - тем выше риск. Но ведь в наших руках задать такое его значение, которое нас устроит! Так что, в профессиональных руках, даже такой наивный инструмент может служить неплохим ориентиром стоимости и не даст опытному инвестору совершить главную ошибку - переплатить за то, за что платить не стоит.
Заключение
При всей чарующей лёгкости, которую сулит данная чудо-формула, увы, вечных двигателей не существует, а жизнь остаётся жизнью - со всеми её скорбями и заботами. И, конечно, необходимостью для получения результата приложить определённые усилия!
Стоимостные инвесторы не зря уже давно отказались от рассмотрения цены и прочей рыночной информации в качестве параметра оценки стоимости: рыночный сентимент, баланс спроса и предложения, политика регулятора и масса других параметров, влияющих на цену, вряд ли поддаются прогнозированию. Они выбрали более практичный путь - вычислять внутреннюю стоимость торгуемого актива, исходя из доподлинно известных величин, выверенных бухгалтерами в финансовой отчётности.
Далее стоимость просто сравнивается с ценой - какими бы факторами (или глупостями) она ни была продиктована. Превышение стоимости над ценой даёт потенциал инвестиционной прибыли (если, вообще, актив планируется когда-либо продавать).
Это - путь стоимостного инвестирования. А рассмотренная нами формула - из другой оперы.
