СБЕР! Пора продавать?

Акции Сбера продолжают тестировать свои исторические минимумы (на октябрь 2020). Недавно банк отчитался по МСФО, и долгосрочные инвесторы, к которым относит себя и автор статьи, проводят фундаментальный анализ, обновляют прогнозы и решают, что делать с акциями. В интернете часто можно услышать мнение, что банк не эффективен, устарел, и не является привлекательным для инвесторов. Сегодня мы попробуем оценить банк самостоятельно, изучим бизнес и определим справедливую стоимость компании компании с помощью полноценного фундаментального анализа.

Сбер вновь тестирует кластерную поддержку на уровне 200 под давлением рынка (30 октября 2020)

Особенности бизнеса

Как сбер видит себя

Самый крупный банк России. Основной кредитор экономики страны.

• 96,9 миллионов активных частных клиентов в России, это выше 60% населения
• 2,6 миллионов активных корпоративных клиентов в России. Это выше 80% коммерческих компаний.
• 78,8 миллионов активных пользователей Сбербанк Онлайн и СМС-банка - выше 50% населения.
• Владеет более чем 30% от всех банковских активов РФ.
• Обладает свыше 40% от всех депозитов населения России.
• Кредитует более 40% физ. лиц, более 30% юридических лиц, выдает более 55% ипотечных кредитов.
• Топ-5 крупнейших работодателей РФ.

Основные показатели

Банк представлен практически во всех регионах страны, за исключением Крыма. За рубежом ведет свою деятельность в 22 странах, включая СНГ и такие страны как Германия, Китай, Турция, Индия и Швейцария.

Сбербанк лидирует по капитализации на российском фондовом рынке, а также имеет 85% долю во всем банковском секторе по капитализации, 76% по прибыли, 62% по выручке и 67% собственного капитала.

Масштабы бизнеса, тем не менее, не позволяют банку расти быстрее своих конкурентов из-за эффекта высокой базы. Однако по результатам отчета МСФО за 3 квартал 2020 банк продемонстрировал рекордный прирост прибыли и выручки, но об этом чуть позже.

Перспективы бизнеса

Бизнес Сбера - это бизнес крупной корпорации с очень высокой долей рынка. В банковском секторе бизнес практически достиг своих максимумов масштабирования, емкость рынка не позволяет показывать высокие темпы роста. У таких корпораций есть несколько путей дальнейшего развития:

1. Вертикальный рост. Рост за счет оптимизации собственных операционных процессов, повышения общей эффективности бизнеса. У Сбера как и у любой другой компании потенциал еще не исчерпан, но такой рост у развитых компаний, обычно, существенных темпов не показывает. Сбер внедряет новые информационные технологии, бигдата, искусственный интеллект, улучшает свои интернет-сервисы.
2. Горизонтальный рост. Захват локального рынка. Выход на иностранные рынки. Одна из лучших стратегий развития. Но банковский сектор переполнен и поделен, это развитый сектор экономики с долгой историей и высокой конкуренцией, и Сбер уже занимает лидирующие позиции на российском рынке. Компания выходит на иностранные рынки, но процесс этот также не быстрый и не может показывать существенных темпов роста.
3. Качественный рост. Осваивание новых отраслей и секторов экономики, рыночная емкость которых низкая. Самая перспективная стратегия. И, как мы все видим, Сбер активно ищет новые инвестиционные идеи для своего значительного капитала, строит цифровую экосистему сервисов, синергия которых должна окружить клиента всем необходимым набором услуг.

Перспективы качественного роста

Как видим, Сбер развивается по всем трем возможным направлениям.

Ключевые преимущества бизнеса

• Экосистема сервисов и продуктовых линеек во множестве клиентских сегментов.
• Высочайший уровень доступности для клиентов. Терминалы и офисы расположены практически у дома каждого клиента по всей стране.
• Сбербанк гордится своем клиентским сервисом. Хотя этот вопрос спорный и субъективный. Интернет полон интересных историй, связанных с демонстрацией некачественного, грубого или же неэтичного поведения сотрудников клиентской службы. Но тут стоит отметить, что в интернете, в основном, пишется о негативных случаях, а позитивные, как правило, не упоминаются.
• Сбербанк сумел создать по разным оценкам достаточно удобные мобильные приложения. Так же как и клиентский сервис, оценки имеют существенную долю субъективизма. Тем не менее, приложение имеет оценку 4.8 из 5 в Apple Store (4,8 млн отзывов) и 4,7 из 5 в Google Play (6.2 млн отзывов).
• Лидер по внедрению технологически инновационных платежных сервисов: Apple Pay, Google Pay и Samsung Pay, оплата по QR коду, система быстрых платежей (не сразу, правда). Для такого крупного банка, считаю, что это высокое достижение.
• Один из самых надежных банков. Голубая фишка. Надежность банка можно сравнить с надежностью государства. Особенно высокую надежность банк показывает в периоды кризисов, благодаря которым становится лишь сильнее и постоянно выходит победителем.
• Входит в топ-3 крупнейших эквайеров мира. Сбер занял 3-е место в рейтинге 150 крупнейших эквайеров мира по версии исследовательской компании The Nilson Report. В 2019 году в эквайринговой сети банка было совершено более 20,6 млрд транзакций. - Пресс-релиз компании.

Сбер это развитый банковский бизнес вступающий в фазу поиска новых возможностей и новых рынков с достаточно большим потенциалом роста, при условии что стратегия банка сработает.

Сбер глазами инвестора

Основные показатели Сбера с 2016 года. Показатель по прибыли за 2020 является прогнозным (РСБУ)

Безусловно, мы видим интересный, развитый и успешный бизнес. Крутые долгосрочные стратегии развития, инновации, технологии, цифровизация, переформатирование. Яркая и блестящая компания. Но красивые брошюры и презентации с далеко идущими планами и прогнозами, это важная, но не основополагающая часть проведения фундаментального анализа компании. Обратимся к основным финансовым показателям. Постараюсь представить их максимально нескучно, насколько это вообще возможно.

Финансовая устойчивость

Надежность эмитента - важный показатель для долгосрочного инвестора, ведь мы инвестируем на несколько лет, в далекое будущее. Мы хотим, чтобы компания присутствовала в нашем светлом будущем, а не оказалась, вдруг, банкротом или в предбанкротном состоянии с высокой долговой нагрузкой.

Мы не можем оценить финансовую устойчивость банка так, как мы это делаем с любой другой компанией. Ведь основа бизнеса банка заключается в том, чтобы занять деньги и пристроить их как можно лучше. По сути, банк берет финансы из депозитов одних клиентов и перекладывает их в виде кредитов в кошельки других клиентов. Разницу между доходами от кредитов и расходами по депозитам он оставляет себе. Часть дохода идет на операционную деятельность, зарплаты сотрудникам, бонусы топ-менеджерам, на инвестирование и на выплату дивидендов акционерам и собственникам. Такие показатели как Чистый долг/EBITDA или доля собственного капитала в активах бесполезны в оценках банков.

Как же оценить финансовую устойчивость?

Финансовая устойчивость исходит из основных рисков для банка:

1. Просрочки или невозвраты по кредитам. Если банк начнет выдавать кредиты всем подряд, ошибаясь слишком часто, то рискует не вернуть свои долги, и не расплатиться по депозитам. Следовательно, финансово устойчивый банк должен обладать как можно более низкими показателями по просрочкам. У Сбера достаточно низкий показатель просрочек: 3.5% на октябрь 2020, в том числе этот показатель был ниже 3% на протяжении последних 5 лет. Рост до 3.5% в 2020 году связан с коронакризисными обстоятельствами.
2. Бегство капитала из депозитов. Банк должен быть достаточно устойчив и иметь резервы на закрытие депозитов клиентами. Конечно, ни один банк не выдержит массового ухода клиентов и массового закрытия счетов, когда клиенты в кризисные годы бегут из ненадежных банков в надежные или другие инструменты. Для оценки надежности у Банка России есть норматив, который называется Н 1.0 - Норматив достаточности собственных средств. Чем выше показатель по этому нормативу, тем более надежен и финансово устойчив банк. Если норматив опускается ниже 2%, то Банк России отнимает лицензию. У Сбера этот норматив очень высокий: 15.42% и за всю историю с 2015 года не опускался ниже 10%.

Итак, мы видим, что Сбер это финансово устойчивый и надежный банк с низким уровнем просрочек и высоким Н 1.0

Сбер демонстрирует высокие показатели финансовой устойчивости

Эффективность бизнеса

Показатели эффективности бизнеса одинаковые для всех компаний, включая банки. Но у банков также есть и свои особенности. Например у банка практически отсутствует такое понятие как себестоимость. Лучшим годом для Сбера по темпам роста стал 2018 год. Лично я останавливаюсь на следующих ключевых показателях и оцениваю их по 10 бальной шкале:

1. Темпы роста прибыли. В идеале темпы роста прибыли не должны снижаться, но так бывает довольно редко, в особенности на эти показатели сильно влияют эффекты низкой или высокой базы. У Сбера как у крупнейшего банка с самым большим весом в отрасли, безусловно, срабатывает эффект высокой базы. Сейчас темпы роста прибыли снижаются и на 2019 год по РСБУ составляют 7,28%, в 2018 году этот показатель был 21,58%. Прогнозный показатель на 2020 год: -13,83%. Считаю достаточно хорошими результатами для банка сохранить прибыль в 2020 году, снизив лишь темп. Следует также отметить, что чистая прибыль по МСФО за 3 квартал 2020 на 73% выше результатов за 3 квартал 2019 года. То есть банк в посткризисный период сработал намного лучше, чем год назад! 8 баллов.
2. Темпы роста активов. У банка на 2019 год этот показатель составляет 5,91%. В 2018 году этот показатель был 15,75%. На октябрь 2020 - 16,87%. Видно что активы банка растут стабильно и, в целом, неплохими темпами. 9 баллов.
3. Темпы роста вкладов. 2019 - 4,81%, 2018 - 6,74%, октябрь 2020 - 11,26%. Несмотря на низкие ставки, клиенты продолжают вкладывать деньги на депозиты. 9 баллов
4. Темпы роста кредитного портфеля. 2019 - 6,15%, 2018 - 15%, октябрь 2020 - 15,48%. Ставки падают, кредиты дешевеют, кредитный портфель банка растет. 9 баллов.
5. Рентабельность собственного капитала. 2019 - 20,56%, 2018 - 21,15%, 2020 - 16,13%. Банк традиционно показывает высокую рентабельность собственного капитала, в 3-4 раза выше базовой ставки доходности (5%). 9 баллов.
6. Рентабельность активов. 2019 - 3,1%, 2018 - 3,26%, 2020 - 2,41%. На самом деле в РФ довольно трудно найти банк, с высокими показателями надежности, достаточно крупный, чтобы рентабельность активов при этом превышала хотя бы 1%. По этому показателю я бы поставил самую высокую оценку в 10 баллов.
7. Формула эффективности бизнеса. Для банков я оцениваю эффективность бизнеса по формуле: Темпы роста прибыли должны быть выше темпов роста активов. Вплоть до 2020 года эта формула работала. В 2020 году перестала работать из-за кризисных обстоятельств. Ставлю 9 баллов.

Средний балл: 9. Эффективность бизнеса компании оценивается как выше средней.

Темпы роста положительные, за исключением прибыли за 2020 год

Инвестиционные показатели

Инвестору недостаточно знать что бизнес хороший или плохой, перспективный или бесперспективный. Все это становится неважным, если компания оценивается дороже справедливой стоимости. Поэтому необходимо провести также и инвестиционную оценку компании, как эмитента акций.

Котировки - прибыль

В начале 2016 года одна акция Сбера стоила 173 рубля. В начале 2020 года акция уже стоила 254 рубля. Таким образом, за 4 года среднегодовой прирост капитализации составил 11,7%. За этот период прибыль выросла с 483 189.24 до 814 110.05, демонстрируя среднегодовой прирост в 17,12%. За этот же период активы компании выросли с 22 606 604.68 до 28 973 297.25 и среднегодовой прирост активов составляет 7%. Если взять среднее значение от прироста активов и прибыли, то получится 12% общего роста. Почти совпадает с ростом капитализации. На графиках также видна зависимость роста котировок от роста прибыли и активов. Здравый смысл также подсказывает, что иных критериев попросту нет. Вы можете делать собственные выводы, но лично я считаю, что инвесторы все таки закладываются на рост прибыли с традиционной маржой безопасности, в 6%.

Мультипликатор P/E. 2019 : 6,51. 2020 с учетом прогнозной прибыли: 5,58. 2020 по прибыли за 2019: 5,34.

P/E по отрасли. 2019: 5,69. 2020: 6,16

Видим недооценку по отрасли на октябрь: 10%.

Прогнозные дивиденды: 8%.

Бета: 1,34. Высокая бета, в случае падения рынка, акции Сбера падают сильнее, во время роста акции Сбера растут быстрее рынка.

Поиск справедливого P/E

Используем расчетные модели поиска справедливого P/E. DCF в данной модели отсутствует, так как DCF по банкам бессмыслен, ввиду того, что бизнес банков сильно отличается от классического. В нашей модели остается лишь сравнительные методы оценки, такие как модели IMA и упрощенный анализ. За основу взяты текущие показатели банка, так как даже с учетом кризиса, банк показывает превосходные результаты на 3 кв 2020 и собственные прогнозы банка относительно 4 квартала 2020 также весьма хорошие.

Консенсус прогноз составляет 78%, таргет по акции 373 рубля.

Бумага присутствует в моем портфеле. Приобретал в апреле 2020 по цене 196,10, а также докупал в сентябре по цене 226. Считаю, что акции обладают высоким потенциалом роста и рынок еще не успел по достоинству оценить идею. Не думаю, что ситуация с недооценкой сохранится надолго.

Подписывайтесь на канал, ставьте лайки, комментируйте (я обязательно отвечу). Я намерен делиться фундаментальным анализом по акциям на российском рынке и дальше.

На моем телеграм канале, EV/EBITDA (@evebitda), также много интересной инвестиционной аналитики, образовательных материалов и технический анализ котировок, подписывайтесь, если нравится моя работа.

В телеграм канале 2 ноября с утра определил высокую вероятность формирования фигуры перелома тенденции - Неудавшийся размах на 30 минутном таймфрейме

Фундаментальный анализ проведен с использованием веб-сервиса Fin-plan - Radar (большинство скриншотов оттуда), и у меня для вас есть промокод на 1000 рублей для приобретения их продуктов: H47D4S

Спасибо за внимание, до новых встреч!