Невозможно выявить все причины высоких цен на фондовом рынке США. Это само по себе должно напоминать всем инвесторам о важности диверсификации и что фондовому рынку США не следует занимать слишком много места в портфеле.
Уровень цен на фондовых рынках сильно отличается по странам. И сейчас Соединенные Штаты лидируют в мире. То, что все хотят знать, - это то, почему и насколько оправдан ли текущий уровень фондового рынка в США.
Мы можем получить простую интуитивную оценку различий между странами, посмотрев соотношение цены и прибыли. Я долго выступал за циклически скорректированное соотношение цены и прибыли (CAPE), которое Джон Кэмпбелл (теперь в Гарвардском университете) и я разработали 30 лет назад.
Коэффициент CAPE является реальной (с поправкой на инфляцию) ценой доли, деленной на десятилетний средний показатель реальной прибыли на акцию. Barclays Bank в Лондоне собирает коэффициенты CAPE для 26 стран (я консультирую Barclays о его продуктах, связанных с коэффициентом CAPE). По состоянию на 29 декабря коэффициент CAPE является самым высоким для США.
Давайте рассмотрим, что означают эти отношения. Собственность на акции представляет собой долгосрочную заявку на прибыль компании, которую компания может выплатить владельцам акций в виде дивидендов или реинвестировать, чтобы предоставить акционерам больше дивидендов в будущем. Доля в компании - это не просто претензия на прибыль за следующий год, либо прибыль за год после этого. Успешные компании работают десятилетиями, даже столетиями.
Таким образом, чтобы получить оценку для фондового рынка страны, нам необходимо прогнозировать темпы роста прибыли и дивидендов на промежуток времени значительно дольше, чем год. Мы действительно хотим знать, что заработает за следующие десять или 20 лет. Но как можно быть уверенным в долгосрочных прогнозах роста доходов в разных странах?
Люди, похоже, не полагаются на хороший прогноз ценовых уровней фондовых рынков на следующие десять лет. Кажется, они смотрят на последние десять лет, которые уже были и прошли, также известны как осязаемые.
Но когда мы с Кэмпбеллом изучали рост прибыли в США с длинными историческими данными, мы обнаружили, что он не очень поддавался экстраполяции. С 1881 года соотношение реального роста прибыли за последние десять лет с соотношением цены и прибыли является положительным 0,32. Но существует нулевая корреляция между коэффициентом CAPE и ростом реальных доходов в ближайшие десять лет. И реальный рост прибыли на акцию для индекса цен на сырьевые товары S&P за предыдущие десять лет был отрицательно коррелирован (-17% с 1881 года) с реальным приростом прибыли в течение последующих десяти лет. Это противоположность импульса. Это означает, что хорошие новости о росте прибыли за последнее десятилетие (слегка) плохие новости о росте прибыли в будущем.
По сути, такая же ситуация происходит с инфляцией в США и рынком облигаций. Можно подумать, что долгосрочные процентные ставки, как правило, высоки, когда есть доказательства того, что в течение срока действия облигации будет выше инфляция, чтобы компенсировать инвесторам ожидаемое снижение покупательной способности доллара. Используя данные с 1913 года, когда начал рассчитываться индекс потребительских цен, вычисленный Бюро статистики труда США, мы обнаруживаем, что почти нет корреляции между долгосрочными процентными ставками и ставками десятилетней инфляции в течение последующих десятилетий. Несмотря на положительную динамику, корреляция между общей инфляцией одного десятилетия и общей инфляцией следующего десятилетия составляет всего 2%.
Но рынки облигаций действуют так, как будто они считают, что инфляция может быть экстраполирована. Долгосрочные процентные ставки, как правило, высоки, когда инфляция последнего десятилетия была высокой. Доходность долгосрочных облигаций США, таких как доходность десятилетних казначейских обязательств, очень положительно коррелирует (70% с 1913 года) с предыдущей десятилетней инфляцией. Но соотношение между доходностью казначейских облигаций и уровнем инфляции в течение следующих десяти лет составляет лишь 28%.
Как мы можем склонить инвесторов к поведению с известным утверждением о том, что его сложно превзойти? Почему не растущая зависимость от аналитики данных и агрессивной торговли означает, что, поскольку рынки становятся более эффективными с течением времени, все оставшиеся возможности для получения аномальной прибыли конкурируют?
Экономическая теория, примером которой является работа Андрея Шлейфера в Гарварде и Роберта Вишни из Чикагского университета, дает массу оснований ожидать, что долгосрочные инвестиционные возможности никогда не будут устранены с рынков, даже когда есть очень много умных трейдеров.
Это возвращает нас к тайне того, что движет фондовым рынком США выше всех остальных. Это не «эффект Трампа» или эффект недавнего снижения ставки корпоративного налога в США. В конце концов, США в значительной степени достигли самого высокого в мире коэффициента CAPE с тех пор, как второй срок президентства Барака Обамы начался в 2013 году. Кроме того, экстраполяция быстрого роста прибыли является значительным фактором, учитывая, что последний реальный доход на акцию для индекса S&P на 6% выше своего пика примерно на десять лет ранее, до того как разразился финансовый кризис 2008 года.
Отчасти из-за того, что американское отношение CAPE превосходит мировое может быть связано с более высокими темпами выкупа акций, хотя выкуп акций стал глобальным явлением. Более высокие коэффициенты CAPE в США могут также отражать более сильную психологию страха относительно замены рабочих мест машинами. Оборотная сторона этого страха, как я утверждал в третьем издании моей книги «Иррациональное изобилие», - это более сильное желание владеть капиталом в стране свободного рынка с ассоциацией с компьютерами.
Истина заключается в том, что невозможно определить все причины высокой цены на фондовом рынке США. Отсутствие четкого обоснования его высокого коэффициента CAPE должно напомнить всем инвесторам о важности диверсификации и что фондовый рынок США не должен иметь слишком большого веса в портфеле.
Источник. Роберт Шиллер 23.01.2018
Project Syndicate
Перед для WALLET
