Во всем мире акции компаний, связанных со здравоохранением, аптечных сетей, фармацевтических и биотехнологических предприятий, принято считать весьма выгодным вложением. Хорошая рентабельность и нередко высокие темпы роста бизнеса позволяют инвесторам рассчитывать на очень серьезные доходы в долгосрочной перспективе. В России, однако, все, мягко говоря, не так однозначно – IPO таких компаний, прошедшие в «нулевых» годах, денег долгосрочным инвесторам не принесли.
Американская мечта
Когда в «нулевых» российские компании, имевшие отношение к здравоохранению, размещались на отечественных и зарубежных биржах, покупатели их акций были уверены, что совершают очень хорошие сделки. Статистика, казалось, говорила сама за себя. За предыдущие полвека отрасль показала за рубежом просто блестящие результаты.
Конечно, все осознавали, что развивающийся рынок в России это не то же самое, что американский. Но игнорировать некоторые факты было невозможно. Так, за полвека с момента создания в 1957 году индекса S&P500 входившие в него акции из сектора здравоохранения показали около 13,7% годовых, против 10,9% годовых у индекса в целом. Это был лучший результат из всех 10 отраслей, представленных в S&P500.
В числе 20 компаний с наивысшей доходностью из тех, что входили в индекс в момент его создания и сохранились в нем, не претерпев слияний, поглощений и т. п. до нового тысячелетия, 5 представляло сектор здравоохранения. Акции Abbott Labs, Merck, Bristol-Myers Squibb, Pfizer Inc и Shering-Plough были по-настоящему «звездными» инвестициями, в течение полувека приносившими 14,22–15,86% годовых. Все-таки на дистанции в 50 лет 15% годовых соответствует росту в 1084 раза. Купив таких акций на $1 тыс. в юности, на пенсию можно выйти миллионером.
Понятно, что так везет не всем, но западные инвесторы, участвовавшие в IPO компаний развивающихся рынков из сектора здравоохранения, вполне могли рассчитывать на достойный результат портфеля в целом. Те же российские фармацевтические компании показывали великолепную рентабельность.
ROE (Return On Equity – рентабельность собственного капитала) случалась на уровне 20–40%, и кому-то казалось, что это в порядке вещей. А о том, что заработанные деньги удавалось успешно вкладывать в дело, свидетельствовали опять же двузначные темпы роста. Хороший бизнес на быстро расширяющемся рынке в растущей экономике – выбор выглядел бесспорным.
Русская рулетка
Реальность оказалась не столь однозначной.
Первой 22 января 2003 года по $9 разместила свои акции на ММВБ «Аптечная сеть 36,6». На прошлой неделе они котировались по 5,05 руб. По текущему курсу это $0,07. Доходность для инвесторов оказалась двузначной, но вот только отрицательной.
Компания быстро расширялась, но рентабельностью не блистала. Следствием этого стали еще несколько SPO и разочарование миноритариев. В 2002 году ее прибыль была $3,3 млн при продажах $118,7 млн. К 2017 году выручка выросла примерно до $850 млн, но и чистый убыток был около $230 млн.
Вторым 25 апреля 2006 года прошло IPO «Верофарма» по $28 за акцию. Компания была в свое время основана мажоритариями «Аптечной сети 36,6», но ее финансовые результаты выглядели лучше. В 2006 году чистая прибыль была $18,4 млн, а в 2012 – уже около $39 млн. А вскоре та самая американская Abbott приобрела подавляющую часть акций «Верофарма», и компания покинула биржу.
Свой последний год на бирже акции «Верофарма» торговались в диапазоне 700–1500 руб. Четыре с небольшим года назад прошли последние сделки с ними. Они стоили тогда около 1270 руб. Курс доллара в то время летал от 50 до 80 руб. и обратно, но ни $25 за акцию, ни тем более $15 не похожи на удачную для долгосрочного инвестора сделку.
3 мая 2007 года по $58,2 разместился «Фармстандарт». И, как и у «Верофарма», его акции не продержались на бирже и 10 лет. 24 марта 2017 года прошел их делистинг на Московской бирже. А еще раньше они покинули LSE. В результате он вновь стал полностью частной компанией.
Мажоритарный акционер Augment выкупал его акции по 1,05 тыс. руб., последние сделки на бирже шли по 1,04 тыс. руб. По тогдашнему курсу это было примерно $17. Но на деле потери инвесторов были не столь велики. Ранее «Фармстандарт» выделил часть бизнеса в компанию «Отисифарм», вызвав, к слову, недовольство этой операцией у миноритариев. Но при этом последним на каждую акцию «Фармстандарта» досталось по 4 акции новой компании. Ее делистинг прошел этой весной. Акции выкупались по 202 руб. Это добавило бывшим миноритариям «Фармстандарта» еще около $13.
Дивидендов компания не платила, так что участники IPO «Фармстандарта» потеряли примерно половину вложенных денег. И это очень контрастирует с успешным в целом развитием собственно бизнеса компании, прибыль которой за 10 лет выросла по скромным оценкам в 5 раз. В 2007 году ее прибыль составляла около 3,2 млрд руб. В 2017 году прибыль одной лишь «Отисифарм» составила 7,2 млрд руб. В 2016 году прибыль «Фармстандарта» составляла 8,2 млрд руб.
Рынок невезения
Позднее, в 2010-х годах, тоже проходили размещения компаний, связанных со здравоохранением. Времени прошло меньше, но пока и здесь трудно найти «историю успеха», которая оказалась бы для миноритариев схожей с достижениями американских акций из той же отрасли. А вот обратные случаи найти совсем несложно.
«Протек» размещался в апреле 2010 года по $3,5 за акцию. Сейчас они торгуются на Московской бирже по 79 руб. «Фармсинтез» в ноябре 2010 года провел IPO по 24 руб. за акцию. Сейчас она стоит 6,35 руб.
Как в нулевых, так и сейчас, снижение котировок таких акций может быть обусловлено реальными проблемами бизнеса, но порой прямой связи может и не просматриваться. Здесь стоит уже говорить о репутации компаний и сектора в целом. И в этом российские компании из области здравоохранения отличаются не только от американских аналогов, но и от компаний из других секторов экономики.
Конечно, не слишком удачные относительно рынка результаты участников IPO – не новость. Существует немало исследований, показывающих, что в среднем в любой стране мира выгоднее покупать акции не на размещении, а гораздо позднее. Но в случае с российскими фармацевтическими акциями это была бы, пожалуй, только кризисная зима 2008–2009 года (в то время для успеха достаточно было купить почти любые акции).
И само собой, IPO существует именно для того, чтобы подороже продать акции. Но все же случаи долгосрочного роста таких акций не единичны. И в России в других сектора экономики есть акции, размещенные в «нулевых» и показавшие достойные результаты.
Тем не менее, сектор, демонстрировавший и демонстрирующий в других странах превосходные результаты на фондовом рынке, у нас оказывается едва ли не худшим. Для того чтобы такой парадокс мог существовать, должны были сойтись несколько причин.
Одна, вполне очевидная, связана с условиями, в которых в последние десять лет работает бизнес. Застой в экономике (ВВП за эти годы практически не вырос) и ужесточение государственного регулирования затрудняют работу на фармрынке. Но это, конечно, не означает, что получение и рост прибыли становятся невозможными. Некоторым публичным компаниям вполне удается успешно вести дела. Но тут вступает в силу другая причина.
Долгие годы российский фондовый рынок становится все менее и менее интересным для успешных компаний. Если в «нулевые» годы на фоне растущих котировок акций компании выходили на рынок, то сейчас идет обратный процесс. Оценки российских акций настолько низки, что делиться по таким ценам долей успешного бизнеса кажется разумным немногим.
При этом поддержание компанией публичного статуса стоит денег и усилий. Ей приходится соответствовать требованиям, которые не предъявляются к частным компаниям. И даже те, кто уже вышел на рынок, начинают воспринимать миноритарных акционеров, как ненужных и нервирующих мажоритариев и менеджмент нахлебников. Это, естественно, отражается и на корпоративном управлении, что влияет уже на отношение рынка к этим акциям. А главное, что это ведет к уходу с биржи акций именно успешных компаний, что довольно ярко и продемонстрировали российские фармацевты.
