В этой статье мы приводим решение и разбираем задачку из этого кейса в нашем канале в Telegram про двух инвесторов, которые хотят получать периодический денежный поток, но один инвестирует в фонд с выплатой доходов («A»), а другой в фонд с реинвестированием («B») и каждый год продает часть паев фонда для получения денег.
Кто из них сможет получить более высокую текущую стоимость денежного потока или эти потоки будут одинаковы?
Мы даже устроили голосование по определению правильного ответа и по ссылке выше вы сможете увидеть его результаты.
Кейс
Российские фонды «A» и «B» инвестируют в одни и те же акции, от которых поступают дивиденды в размере 7% каждый год.
Кроме этого полная доходность таких акций (с учетом дивидендов) составляет 10% первые два года, в третий год - (минус) 25%, а начиная с четвёртого года +10% ежегодно.
Фонд «A» один раз в год выплачивает все поступления в виде дивидендов. Фонд «B» - реинвестирует их.
Затраты фондов одинаковы и ими можно пренебречь.
Сегодня один пай каждого фонда стоит 1000 руб. Инвестор «AA» владеет 100 паями в фонде «A». Инвестор «BB» - 100 паями в фонде «B». Инвесторы не делают новых покупок.
Инвестор «BB», однако, хочет получать такие же выплаты как Инвестор «AA» и один раз в год в дату фиксации дивидендов фондом «A» продаёт свои паи фонда «B» на сумму дивидендов фонда «A».
Предположим, что можно продавать нецелые лоты.
Инвесторы тратят поступления от фондов на свои обычные расходы, используют обычные налогооблагаемые счета и являются налоговыми резидентами России (ставка налога: 13%, первоначальные затраты 1000 руб./пай). Предположим, что льгота на долгосрочное владение ценными бумагами, влияние других налоговых баз и изменения в налогах отсутствуют.
Комиссия за сделки: 1%. Инфляция: 6%.
Через 30 лет оба инвестора продают все свои паи.
Вопрос
Учитывая условия указанные выше, какой из инвесторов будет иметь более высокую текущую стоимость денежного потока за 30 лет?
Решение
Это сложный кейс со множеством условий и подводных камней. Все они нужны для иллюстрации различных граней этой проблемы. Вы увидите, что по ходу решения задачи, правильным может показаться каждый из трех ответов.
Здесь мы приводим основные расчеты, а файл excel в конце статьи позволит вам экспериментировать с этим кейсом самостоятельно.
Нам нужно рассчитать денежные потоки каждого инвестора, которые состоят из выплат дивидендов для инвестора «AA», из сумм от продажи части паев – для инвестора «BB», а также от продажи всех паев через 30 лет – для обоих инвесторов.
Само собой, нам нужны чистые денежные потоки после комиссий и налогов. Но давайте пока отбросим налоги и комиссии, чтобы оттолкнуться от правильного начального вывода.
В начале оба инвестора владеют 100 паями своих фондов, каждый пай стоит 1000 руб. Значит их капитал в начале первого года составляет 100 тыс. руб.
Цена паев фондов
Полная доходность первого года = 10%. Поэтому цена паев обоих фондов сначала вырастет до 1000*(1+10%) = 1100 руб.
Но в дату фиксации дивидендов фондом «A», цена его пая P(A) снизится на величину выплачиваемых дивидендов, равную 7%*1000 = 70 руб. и составит к концу года P1(A) = 1100-70 = 1000*(1+3%) = 1030 руб.
Фонд «B» не выплачивает дивиденды, поэтому цена его пая останется на уровне P1(B) = 1100 руб.
Полная доходность в год 2 = 10%. Аналогично, к концу года:
P2(A) = 1030*(1+10% ) – 7%*1030 = 1030*(1+3%) = 1060.9 руб.
P2(B) = 1100*(1+10%) = 1210 руб.
Полная доходность в год 3 = -25%.
P3(A) = 1060.9*(1-25% ) – 7%*1060.9 = 1060.9*(1-32%) = 721.4 руб.
P3(B) = 1210*(1-25%) = 907.5 руб.
В последующие годы полная доходность не меняется и равна 10% в год, поэтому легко посчитать цену паев в году 30:
P30(A) = 721.4*(1+3%)^27 = 1602.46 руб.
P30(B) = 907.5*(1+10%)^27 = 11 897.32 руб.
Денежные потоки
Инвестор «AA» все 30 лет будет владеть своими 100 паями фонда «A» и каждый год будет получать дивиденды:
В год 1: D1(A) = 7%*1000*100 = 7000 руб.
В год 2: D2(A) = 7%*1030*100 = 7210 руб.
В год 3: D3(A) = 7%*1060.9*100 = 7426.30 руб.
… аналогично для каждого года …
В год 30: D30(A) = 7%*1555.79*100 = 10 890.54 руб.
Инвестор «BB» для формирования такого же денежного потока должен продавать часть своих паев фонда «B» и их остаток будет снижаться:
В год 1 он продаст: S1(B) = D1(A) / P1(B) = 7000 / 1100 = 6.4 штуки. Остаток составит U1(B) = 100 - 6.36 =~ 93.636 шт.
В год 2: S2(B) = 7210 / 1210 = 5.96 шт. U2(B) =~ 87.68 шт.
В год 3: S3(B) = 7426.3 / 907.5 = 8.18 шт. U3(B) =~ 79.49 шт.
…
Действуя так же, мы найдем, что к концу 30 года остаток паев фонда «B» у инвестора «BB» снизится до U30(B) = 14.38 шт.
Полная стоимость капитала (до вывода дивидендов) инвесторов в конце каждого года составит TR= U*P+D:
Год 1, Инвестор «AA»: TR1(A) = 100*1030+70 = 110 000 руб.
Год 1, Инвестор «BB»: TR1(B) = 93.636..*1100+0 = 110 000 руб.
Год 2, TR2(A) = 113 300 руб., TR2(B) = 113 300 руб.
Год 3, TR3(A) = 79 567.50 руб., TR3(B) = 79 567.50 руб.
В конце 30 года оба инвестора продадут все свои паи и получат:
Инвестор «AA» = 100 шт.*P30(A)+D30(A) = 100*1602.4645 + 10 890.5357 = 171 136.99 руб.
Инвестор «BB» = U30(B)*P30(B) = 14.38*11 897= 171 136.99 руб.
Итак, до комиссий и налогов в любой год и по итогам всех 30 лет оба инвестора получают совершенно одинаковый денежный поток.
Налоги и комиссии
Однако налоги и комиссии – это реальность, которую также нужно учитывать. Напомним, что льгота на долгосрочное владение по условиям кейса недоступна, а фонды согласно российскому законодательству не платят налог на прибыль, дивиденды и купоны.
Инвестор «AA» получает дивиденды и платит налог 13% с их полной суммы.
Инвестор «BB» продаёт часть паев и платит налог 13% с реализованной прибыли (разница между ценой продажи и ценой покупки (в нашем случае = 1000 руб.), умешанная на размер комиссий (в условиях =1%)).
Год 1, Инвестор «AA»: Tax1(A) = D1(A)*13% = 7000*13% = 910 руб.
Год 1, Инвестор «BB»: Tax1(B) = (D1(A) – S1(B)*1000 – D1(A)*1%)*13% = (7 000 - 6 363 - 70)*13% =~ 73.7 руб.
Год 2: Tax2(A) = 937.3 руб, Tax2(B) = 153.30 руб.
Год 3: Tax2(A) = 965.4 руб, Tax2(B) = 0 руб. (так как цена продажи ниже цены покупки).
Аналогично можно найти, что в конце 30 года после продажи всех паев и последних дивидендов:
Tax30(A) = 9 039 руб.
Tax30(B) = 20 155 руб.
Используя описанную логику, можно посчитать совокупный чистый денежный поток с учетом комиссий и налогов для каждого инвестора за 30 лет. Он составит:
Инвестор «AA»: 248 697 руб.
Инвестор «BB»: 246 604 руб.
Вы можете заметить две вещи:
Денежный поток Инвестора «BB» выше в каждый год даже с учетом большой комиссии в 1%, так как он платит меньше налогов.
Но накопленный за 30 лет денежный поток Инвестора «BB» с учетом налогов и комиссий будет меньше, чем у Инвестора «AA» из-за операций в последний 30ый год. Это следствие более высоких комиссий, хотя разница все равно очень мала.
За исключением комиссий можно было бы сказать, что стратегии обоих инвесторов дают одинаковый результат (разница при различных сценариях будет нулевой или несущественной). Комиссии всегда будут играть против Инвестора «BB».
Реальная стоимость денежных потоков
Но оба инвестора хотят получать денежный поток и тратить его на свои обычные расходы.
Кто же из них сможет потратить больше в реальном выражении за 30 лет (купить реально больше товаров и услуг)? Для ответа на это вопрос нам нужно найти текущую (дисконтированную) стоимость денежных потоков инвесторов с учетом инфляции (в условиях = 6%).
И более высокие денежные потоки Инвестора «BB» будут иметь более высокую стоимость даже с учетом 30го года:
Инвестор «AA»: 109 368 руб.
Инвестор «BB»: 113 154 руб.
Поэтому правильный ответ: Инвестор «BB» получит более высокий текущий денежный поток.
Полезные выводы
Стратегии получения дивидендов и продаж активов с реинвестированием в целом почти одинаковы для инвесторов, нацеленных на получение периодического дохода.
При этом фонды с выплатами все еще могут быть психологически комфортнее и проще для некоторых инвесторов.
- Текущая стоимость денежных потоков будет выше для фондов с реинвестированием, так как продавая паи вы платите меньший налог, чем с дивидендов и раньше получаете более высокие чистые выплаты.
- Комиссии являются основной причиной более низкой номинальной стоимости денежных потоков Инвестора «BB» с учетом финальной продажи всех паев (но даже эта разница обычно незначительна, так как комиссии берутся только с сумм продажи паев).
- "Проедания" капитала вследствие продажи паев не происходит, если вы продаете паи на сумму не более суммы полученных фондов дивидендов/купонов.
- Переход на целые части паев (хотя для ОПИФ и ЗПИФ доступны и нецелые) будет влиять на результат случайным образом в зависимости от профиля доходности. В этом кейсе это оказывает положительное влияние на Инвестора «BB» по сравнению с Инвестором «AA» даже при сумме капитала всего в 100 тыс. руб. Влияние округления будет исчезать по мере роста начального капитала.
- Если случайно или специально Инвестор «BB» будет продавать меньше паев своего фонда, то сложный процент сделает свое дело и его результат будет лучше (но денежный поток может уменьшиться).
- Для инвесторов, нацеленных на долгосрочный рост капитала, конечно, нужно использовать агрессивные фонды с реинвестированием.
Используя условия кейса, если бы Инвестор "BB" каждый год не продавал паи фонда «B» и просто удерживал бы их 30 лет, то в конце срока после продажи, налогов и комиссий его капитал составил бы 1 037 716 руб., по сравнению с капиталом в 348 697 руб. в случае ежегодного изъятия средств на текущие расходы. Это было бы также почти в два раза больше в реальном выражении.
Таким образом, преимущество фондов с реинвестированием в том, что их можно эффективно использовать инвесторам с различными или меняющимися целями.
И, само собой, если использовать льготу на долгосрочное владение (3 и более лет, после которых НДФЛ на реализованную прибыль от продажи равен 0%), то экономия на налогах даст Инвестору «BB» огромное преимущество и гибкость и без учета текущей стоимости денежных потоков.
Поэтому мы в своих биржевых фондах DIVD, GROD и BOND реинвестируем все поступления.
Спасибо, что дочитали до конца. Отличной недели!
==================
Читайте также:
- БПИФы DIVD и GROD. Весенняя ребалансировка
- Пора ли покупать сейчас акции
Еще больше статей читайте в нашем канале в Telegram.
