Возвращается на первичный рынок ТГК-14: разместили фикс + флоатер в январе на 4,9 млрд руб. при начальном плане 0,5 млрд руб. Решили добавить: новый выпуск серии 001Р-07 сроком 7 лет объемом 1 млрд руб. с амортизацией и фиксированным квартальным купоном. Книга 23 мая. Годовая отчетность и оценка выпуска далее.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Эмитент: ТГК-14
Компания генерирует и поставляет тепло и электричество в Бурятии и Забайкальском крае, включает 7 электростанций и 45 котельных. Доля в производстве электроэнергии Забайкальского края и Бурятии по данным рейтингового отчета АКРА: 35% и 11%. Продажа тепловой энергии генерирует 53% выручки, еще 30% дает продажа электроэнергии. Забайкальский край занимает 61% в структуре выручки.
На МосБирже торгуются акции компании, тикер TGKN. Результат с начала года: -25,5% в сравнении с -5,5% по индексу МосБиржи.
Компания провела SPO на 1,5 млрд руб. в октябре 2024 года: основной акционер, Дальневосточная управляющая компания, продал 10,9% от общего количества бумаг. Бенефициарный владелец: Константин Люльчев. На погашение долга перед ТГК-14 ушёл 1 млрд руб., в рамках планов.
Отдельные цифры из консолидированной отчетности за 2024 год в сравнении с 2023 годом и рейтингового отчета АКРА, компания скорректировала данные за 2023 год:
- Выручка росла медленнее расходов на топливо, персонал и покупку электроэнергии: +8,7% против +21,1%. Менее показательна ситуация с прочими доходами/расходами из-за пересчета результатов 2023 года.
- Увеличилась на 24,8% операционная прибыль, чистая прибыль выросла на 6,9%.
- Финансовые расходы повысились в 2,1 раза при росте долга на 25,1%. Облигации с фиксированным купоном занимают 70,2% в структуре фондирования, оценка средневзвешенной ставки: 13,9% годовых, повезло со старыми выпусками и слабым результатом книг в декабре. Свежие январские размещения повысили значение до 18,8% годовых. Банковские кредиты получали под плавающую ставку, будет дорого в 1 полугодии 2025 года.
- EBITDA увеличилась на 23,9%, выросла с 17,2% до 19,6% рентабельность по EBITDA.
- Долговая нагрузка, отношение чистый долг/EBITDA, повысилась до 1,8. Компания заплатила 2,4 млрд руб. дивидендов, показала положительный чистый операционный денежный поток. Сложнее с коэффициентами покрытия процентов: выросли финансовые доходы из-за большого объема денежных средств на счетах и высоких ставках, что нивелирует значительную часть финансовых расходов. Опустился с 5 до 3 коэффициент EBITDA/%-, который не учитывает доходную часть, значение остается высоким. Ситуация ухудшится в 2025 году, если придется наращивать долг по высоким ставкам для исполнения инвестпрограммы.
- АКРА переживает относительно субсидий на покрытие межтарифной разницы, компенсация в 2024 году составила 381,7 млн руб., и сложностей с реализацией инвестпрограммы на Улан-Удэнской ТЭЦ-2, впереди государственная экспертиза 2 энергоблоков и поиск нового финансирования на 30,4 млрд руб. Логично не торопиться с дивидендами при таком масштабе инвестпрограммы и высоких ставках.
Кредитные рейтинги: ruBBB+ от Эксперт РА со стабильным прогнозом, BBB(RU) от АКРА с негативным прогнозом, A-.ru от НКР со стабильным прогнозом. Любопытная ситуация: обновляли рейтинги в апреле 2025 года. Сохранили значения и прогнозы Эксперт РА и НКР, понизило и поставило негативный прогноз АКРА.
Облигации на МосБирже: ТГК-14
На бирже торгуются 6 выпусков на 10,6 млрд руб.: 4 классических с фиксированными купонами, 2 КС -флоатера. Сложно шло с размещениями в декабре 2024 года: смогли собрать только 0,3 млрд руб. при начальном плане 3 млрд руб. Удачно сложилось в январе 2025 года в начале волны оптимизма: привлекли 4,9 млрд руб. при плане 0,5 млрд руб.
Погасят ТГК-14 1Р1 на 3,5 млрд руб. в 2026 году, максимум приходится на 2029 год: 4,9 млрд руб. Амортизация нового выпуска стартует только в 2030 году.
Оценка выпуска: ТГК-14
Средний кредитный спред по бумагам ТГК-14 безТГК-14 1Р3: 614 бп по итогам торгов 12 мая и 679 бп за 6 месяцев, на ближе к уровню группы A+ при минимальном рейтинге компании BBB.
Добавил для сравнения бумаги эмитентов:
- ГУП ЖКХ Якутии, ruBBB от Эксперт РА с развивающимся прогнозом.
- ЭнергоТехСервис, ruBBB+ от Эксперт РА со стабильным прогнозом.
- Аэрофьюэлз, ruA- от Эксперт РА и A.ru от НКР со стабильными прогнозами.
- ЯТЭК, ruA- от Эксперт РА и A(RU) от АКРА со стабильными прогнозами.
- Кокс, A-(RU) от АКРА и A+.ru от НКР с негативными прогнозами.
ТГК-14 торгуется близко к облигациям ГУП ЖКХ Якутии и Кокса, шире котируются Аэрофьюэлз и ЭнергоТехСервис. Рейтинговые индексы A и BBB неидеальны, но спреды компаний на графике выглядят чрезмерно оптимистично.
Итоги
Соберут заявки по выпуску серии 001Р-07 сроком 7 лет на 1 млрд руб. с амортизацией и фиксированным квартальным купоном 23 мая. Техническое размещение 28 мая. Информация по данным bonds.finam.ru.
Начальный ориентир купона: 25% годовых, что соответствует доходности к погашению 27,44% годовых, дюрации 3,3 года и спреду 1093 бп к кривой ОФЗ. Шире уровня рейтинговой группы BBB и среднего спреда по старым выпускам, есть запас на снижение купона. Премия за риск выглядит адекватной, если спред не уйдет ниже уровня BBB при снижении купона на этапе сбора заявок. Можно подискутировать относительно рейтинговой группы ТГК-14: есть BBB, BBB+ и A-, разошлись оценки агентств. Остается вопрос к динамике долга при выполнении инвестпрограммы и итоговому объему размещения: январский фокус с ~10x к заявленному плану ограничит потенциал роста после выхода на торги.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
