В данной статье я подробно проанализирую компанию X5 Group, которая является ведущим продуктовым бизнесом в России. Под ее управлениям находятся такие розничные сети, как «Пятёрочка», «Перекрёсток» и «Чижик». Несколько недель назад компания представила очередной сильный отчет, демонстрирующий сохраняющиеся темпы роста как финансовых, так и операционных показателей. Факт того, что бизнес отлично функционирует не является единственной причиной выбора именно X5 Group для разбора — не менее значимым мотивом служит событие возобновления торгов акциями компании в ближайшее время. И с этого момента нужно поподробней.
Торги депозитарными расписками X5 Group были приостановлены 4 апреля этого года в связи с процессом принудительной редомициляции (смены юридической прописки/переезда) из Нидерландов в Россию после признания ритейлера экономически значимой компанией для нашей страны. Точная дата возобновления пока не известна, но по различной информации следует ориентироваться на середину осени, то есть финал уже близко — тем более, процесс распределения акций между держателями уже запустился. Также стоит отметить, что ключевыми эффектами от переезда станет возвращение компании к выплате дивидендов, а также устранение дисконта по мультипликаторам, что, в свою очередь, с большой вероятностью вызовет переоценку акций.
Теперь перейдем к фундаментальному разбору компании, в ходе которого преимущественно упор будет сделан на данные за 1-е полугодие 2024 г., в частности на отчет по МСФО.
ВЫРУЧКА И МАРЖИНАЛЬНОСТЬ
Выручка за 1-е полугодие 2024 г. выросла на 26,1% г/г и достигла значения в 1851,7₽ млрд за счет увеличения количества магазинов на 12,3% и их общей площади на 10,5%, а также роста числа покупателей на 13,1% и LFL-продаж на 14,9% . При этом показатель выручки у сетей магазинов "Перекресток" и "Пятерочка" показал умеренный рост (+18,8% г/г и +23,8% г/г, соответственно), а выручка сети дисконтных магазинов "Чижик" увеличилась более, чем в 2 раза (+126% г/г). Стоит отметить, что на рост выручки отчасти повлиял инфляционный эффект, который отражается в увеличении себестоимости продаж на 25,9%, поэтому при росте валовой прибыли на 26,9% маржинальность бизнеса практически не изменилась с прошлого года и составила 24,4%. Тем не менее, рентабельность по-прежнему находится на достойных уровне, что подтверждает стабильную операционную деятельность компании.
Если говорить про среднегодовой темп роста выручки, то он приблизительно равен 15%.
ОПЕРАЦИОННЫЕ РАСХОДЫ И EBITDA
SG&A расходы увеличились на 25,2% г/г и составили 354,4₽ млрд. Такая динамика вызвана преимущественно ростом расходов на персонал на 26,7% ввиду увеличения зарплат. При этом на долю данной статьи расходов приходится 44% от общей суммы. Также здесь стоит учитывать, что бизнес продолжает масштабироваться во время роста инфляции, поэтому наблюдается увеличение абсолютно всех статей расходов. Тем не менее, общий рост расходов незначительный — это говорит об умении компании оптимизировать бизнес-процессы.
Несмотря на рост операционных расходов, показатель EBITDA составил 127,6₽ млрд, увеличившись на 26,8% г/г, и сейчас он находится на пиковых значениях за последние несколько лет. Однако рентабельность по EBITDA осталась прежней — 6,9%, находясь у средних годовых значений.
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ
Чистая прибыль продолжает расти и за 1-е полугодие она достигла отметки в 59,4₽ млрд, увеличившись на 43,4%. Помимо уже рассмотренных операционных расходов, на подсчете прибыли сказался рост процентных расходов по аренде (+30,4% г/г), а также кредитам и займам (+64,4% г/г), вызванный жесткой ДКП. Кроме того, стоит отметить, что именно рекордная прибыль за последние несколько лет во 2-м кв (35,2₽ млрд), повлияла на полугодовой результат. Кстати, именно, 2-кв., как правило, самый сильный у компании.
Если говорить про среднегодовой темп роста чистой прибыли, то он приблизительно равен 25%.
ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА
Общий долг на конец июня составил 215,8₽ млрд, сократившись с начала года на 6,1%. Структура долга говорит о том, что на краткосрочные обязательства приходится 1/3 от общей суммы. Также краткосрочные обязательства выражены в выпущенных облигациях и двусторонних кредитах, часть из которых, равная 35,8₽ млрд, должна быть погашена уже в этом году. Поэтому кредиты, возможно, придется перефинансировать под более высокий процент, что, в свою очередь, может краткосрочно сказаться на долге. Если говорить про чистый долг, то он равен 169,9₽ млрд (-11% г/г), а показатель Чистый долг/EBITDA находится на комфортном уровне и равен 0,7x — отчасти благодаря росту денежных средств на 17%. Стоит сказать, что компании удалось эффективно облегчить долговое бремя виду отсутствия дивидендных выплат как в 2022 г., так и в 2023 г.
CAPEX и FCF
Капитальные затраты сократились на 10% и достигли отметки в 72,2 млрд. Это положительно повлияло на свободный денежный поток, который увеличился почти в 3 раза г/г — FCF равен 42 млрд.
ДИВИДЕНДЫ
С момента последних изменений в дивидендной политики основной базой для подсчета дивидендов является свободный денежный поток (FCF). Также ключевым критерием для выплаты дивидендов выступает показатель Чистый долг/EBITDA, который должен быть меньше 2. В этом году компания не будет выплачивать дивиденды, однако в 2025 г. ситуация будет другая — держатели акций с большой вероятностью смогут получить дивиденды за 2024 г. Стоит отметить, что ситуация у компании для возобновления выплат будет благоприятной ввиду отчетливой динамики сокращения долга, а также роста FCF. При этом дивидендную доходность пока что прогнозировать преждевременно — следует дождаться результатов за весь текущий год.
Нельзя не сравнить X5 Group с ее основным конкурентом — Магнитом. В ходе сравнения мы рассмотрим финансовые и операционные показатели, а также мультипликаторы.
Как мы видим, финансовые показатели X5 Group значительно лучше, и особенно это прослеживается в чистой прибыли, которая более, чем в 3 раза больше, чем у Магнита. Также видим, что, несмотря на одинаковые условия и сектор экономики, X5 Group все же хоть и незначительно, но опережает Магнит по маржинальности. Кроме того, стоит отметить, что FCF у X5 Group в 2,5 выше, а CAPEX при большем значении имеет тенденцию к сокращению, в то время как у Магнита — ситуация противоположная. Помимо этого, чистый долг у X5 Group ниже на 51,5₽ млрд, что крайне важно при текущей монетарной политике.
Если смотреть на операционные показатели, то здесь X5 Group очень уверенно обгоняет Магнит по всем переменным. Особенно примечательно то, что у X5 Group рост среднего чека неплохо оторвался вперед от показателя годовой инфляции, а рост трафика (посещаемость магазинов) больше аж в 4 раза.
Теперь мультипликаторы. Здесь мы видим, что по данным за последние 12 месяцев (LTM) Магнит стоит немного дешевле. Однако это связано с тем, что X5 Group растет быстрее, в частности за счет активного масштабирования бизнеса, что отражается в росте количества магазинов и их общей площади, а также интеграции новых малых сетей. При этом, если абстрагироваться от сравнения с Магнитом, то сейчас наблюдается отчетливой дисконт в мультипликаторах X5 Group к их историческим значениям, поэтому здесь можно говорить о потенциальной переоценке. Ну и вернемся к теме долга — Чистый долг/EBITDA у X5 Group в 2 раза меньше, чем у Магнита. Помимо этого, возврат на инвестированный капитал и рентабельность активов также выше у X5 Group, не говоря уже о прибыли на акцию, которая ушла в отрицательную зону у конкурента.
Итак, из выше предложенного сравнения можно сделать вывод, что X5 Group при текущей конъюнктуре смотрится гораздо увереннее и надежней, чем Магнит, а значит, для большинства инвесторов именно X5 Group будет более привлекательным бизнесом, что породит больше спроса на актив, который спровоцирует рост цены акций.
Последним этапом разбора станет анализ технической картины.
Несмотря на то, что акции (депозитарные расписки) не торговались с апреля этого года, и следовательно, на графике не будет отражен весь негатив, который постиг рынок в последние месяцы, можно с уверенностью сказать, что после возобновления торгов произойдет так называемый навес предложения, поэтому наша текущая задача — определить целевые области потенциального падения, от которых можно будет начинать формировать инвестиционную позицию.
Перейдем к недельному графику.
Анализ графика буду проводить относительно последнего восходящего импульса, образованного после теста опорной области в виде месячного дисбаланса (M FVG: 1559,5-2018,5₽). Как мы видим, цена еще до приостановки торгов ушла в коррекцию, так как произошло обновление исторического максимума, что всегда выступает триггером к нисходящему движению — после экспансии появляется необходимость в рыночном ребалансе, а также в сборе более значимой ликвидности для продолжения тренда. Поэтому теперь я ожидаю того, что цена достигнет одной из ключевых опорных областей в рамках последнего импульса, на который наложена Фиба с сегментацией премиум и дискаунт зон (зоны выше и ниже уровня 0.5).
Итак, всего опорных областей — 3, и от каждой из них можно последовательно формировать долгосрочную позицию. Такая тактика позволит достичь оптимальной средней цены покупки и иметь позицию по бумаге в случае резкого разворота и соответствующего отсутствия формирования глубокой коррекции.
Первая опорная область находится в премиум зоне, а значит в ней с большей вероятностью спроса может быть недостаточно, чтобы возобновить восходящий тред, и это нужно иметь в виду. Данная область представлена в виде недельного дисбаланса (W FVG: 2491,5-2603₽), и именно при достижении нее можно начинать присматриваться к набору позиции. Второй опорной областью также выступает дисбаланс, только уже месячный (M FVG: 2210,5-2307,5₽) — здесь будет возможность увеличить позицию. И третьей опорной областью, а также маргинальной зоной поддержки, выступает недельный ордер-блок (W OB: 1845-2090₽). При приходе в эту область еще раз добираем акции в портфель и заканчиваем формирование полноценной позиции по активу. Отметим, что в второй и третьей областях концентрация спроса будет значительно выше, поскольку они обе находятся в дискаунт зоне.
Первоочередную цель определим по Фибе (диапазон [-18;-27] ), потому что выше 3200₽ история графика отсутствует, а значит, нет переменных в виде ликвидности или рыночных неэффективностей, которые бы выступали ключевыми таргетами.
Итак, исходя из вышесказанного, первоочередной целью выступает диапазон 3500-3600₽.
РЕЗЮМЕ
Таким образом, после возобновления торгов акциями, X5 Group будет одной из самых привлекательных компаний на российском фондовом рынке и самой привлекательной в ритейл секторе. Первая причина на это — смена юрисдикции, которая позволит компании вернутся к выплатам дивидендов. А, как мы знаем, российский рынок имеет особую заинтересованность именно в дивидендных бумагах. Вторая причина — бизнес показывает высокие темпы роста операционных и финансовых показателей, а также держит уровень долга на комфортных значениях и наращивает свободный денежный поток — и все это при жесткой макроэкономической конъюнктуре. Третья причина — компания сохраняет эффективность свой стратегии, активно поддерживая тенденцию к расширении сетей магазинов «у дома» и «жестких» дискаунтеров, а также к формированию более устойчивой позиции в сегменте супермаркетов в сравнении с конкурентами. Также не стоит забывать, что компания недооценена по мультипликаторам, поэтому стоит ждать навес предложения, которым можно воспользоваться, чтобы добавить в портфель акции подешевевшего бизнеса и заработать на потенциальной переоценке.
* Не является руководством к действию
