В обзоре компании рассматриваю основные финансовые показатели всей компании и каждого сегмента в частности за 2023 год. Пробую заглянуть на год вперед и считаю справедливую оценку акций.
Яндекс - это уже давно не только поисковик с картами. Сейчас компания развивает сразу несколько направлений в разных секторах экономики, соединяя их в единую систему для усиления друг друга.
Все сегменты можно разделить на 2 типа: зарабатывающие и инвестиционные.
Зарабатывающие: Поиск, Райдтех, Объявления
Инвестиционные: E-commerce, Плюс, Развлечения, Финтех, Облако, Устройства, Беспилотное авто.
Компания сама напрямую об этом говорит:
Так как направлений бизнеса много, а половина из них еще убыточны, показатели прибыльности всей группы не до конца информативны. Начнем с общих показателей, а затем перейдем к каждому сегменту.
Выручка +53% роста и новый рекорд.
До 2021 года сегмент Такси был отдельным направлением, а после он был перемещен в сегмент электронной торговли.
Поквартально видно, что все сегменты растут.
Чистая прибыль сильно зависит от разовых переоценок из-за частых M&A сделок. Например, Яндекс выкупал дали Убера, обменивал Дзен на Деливери Клаб и многое другое, что влияет на прибыль. Поэтому Р/Е для анализа Яндекса не показателен.
Предлагаю использовать прибыль до налога, % по долгу и амортизации (EBITDA). Этот показатель не учитывает разовые бумажные статьи и более показателен, но и тут подвох: 97 млрд от 800 млрд выручки - это 12%. Слишком мало, правда? Капитализация 1,4 трлн, значит Яндекс оценен в 14 EBITDA. “Зачем такое покупать” скажет инвестор, который смотрит на показатели в лоб.
Чтобы разобраться, предлагаем посмотреть на структуру EBITDA подробнее.
По структуре видим, что один только Поиск генерирует 173 млрд EBITDA, а у всего Яндекса 97 - почему так? Электронная торговля и эксперименты, генерируя убыток, “съедают” почти половину EBITDA.
Поквартально отметим сегмент E-com, который почти вышел в ноль, а также все еще растущий Поиск.
Капитальные вложения в 2023 году резко ускорились, удалившись относительно прошлого года.
Бизнес растет и требует больше мощностей, которые должны обеспечить дальнейший рост.
Собственных средств на такие инвестиции не хватило, что привело к небольшому росту чистого долга.
Теперь рассмотрим каждый сегмент в отдельности, чтобы лучше понимать перспективу развития бизнеса всего Яндекса.
Поиск - эффект ухода Facebook и Google, а также рост цен дал рекордный прирост, несмотря на масштаб.
Квартальная EBITDA уже 50 млрд, в 2024 можно ожидать 220 млрд EBITDA.
E-commerce - все сегменты продолжают наращивать выручку.
Еда, Лавка, Доставка (Фудтех) - рост на 93% за год
Маркет - это Яндекс Маркет, тут ничего другого) - рост на 76% за год
Такси, Драйв, Самокаты (Райдтех) - рост на 36% за год
Сильнее всего растет Маркет и Фудтех, куда и направляются основные инвестиции компании в текущий период времени.
EBITDA сегмента пока отрицательная, Маркет все сжигает, но тренд на улучшение заметен.
Важно отметить, что до 2022 года сегмент Такси был отдельным сегментом и генерировал вместе с Драйвом более 7,9 млрд EBITDA в квартал и это было в 2021 году при выручке 26 млрд. То есть рентабельность по EBITDA у сегмента Такси в 2021 году 30%.
С тех пор выручка Такси выросла более чем в 2 раза и сейчас при сохранении рентабельности сегмент генерирует EBITDA порядка 15 млрд в квартал и 45 млрд в год.
При этом 35% заказов осуществляется за рубежом (Европа, Ближний Восток и Африка), а данный сегмент пока скорее всего убыточен. То есть в перспективе сегмент Такси может стать еще более прибыльным за счет выхода зарубежного подразделения в прибыль.
Ожидаю, что в 2024 году весь сегмент E-com выйдет в околонулевую или даже положительную EBITDA.
Объявления - ничего особо интересного, на фоне всей группы сегмент практически незаметен. Выручка хорошо растет, EBITDA положительна.
Плюс - это своего рода клей для всех продуктов Яндекса. Также сюда входят развлекательные сервисы. Кинопоиск уже лидер рынка с большим отрывом.
Количество подписчиков перевалило за 30 млн человек. Сделали Х10 за 5 лет - супер результат.
Выручка растет вслед за количеством пользователей. По итогам 2024 года выручка с высокой вероятностью будет >100 млрд. На уровне EBITDA сегмент уже прибылен.
Эксперименты - в данный сегмент входят беспилотники, облачные технологии, образование, финтех направление и устройства (колонки, ТВ и т.д).
Сегмент является основным генератором убытка. Здесь пытаются выращивать новые перспективные направления, которые продолжат обеспечивать Яндексу дальнейший рост выручки и прибыли в будущем.
За год убыток по EBITDA составил 57 млрд, которые были заработаны на Поиске. Суммы очень существенные. В перспективе из данных экспериментов должны выделяться успешные проекты, которые будут отдельным сегментом бизнеса.
2023 год был отличным для Яндекса, все направления бизнеса продолжают расти двузначным темпом, даже зрелые и уже прибыльные.
Оценка - мультипликаторы в лоб могут напугать:
- Капитализация 1,4 трлн
- Чистый долг 45 млрд
- EBITDA 97 млрд
- Чистая прибыль 22 млрд
- EV/EBITDA = 15, P/E = 63
Но из анализа каждого сегмента в отдельности понятно, что Яндекс при желании может приостановить все свои эксперименты и показать существенно больше прибыли. Один только Поиск + Такси на двоих генерируют 220 млрд EBITDA и продолжают расти по 25-30% в год. Этот темп роста даже выше, чем у таких же крупных и зрелых бизнесов в России типа Магнита, МТС и других.
Реинвестирование всей прибыли в новые направления - это осознанный выбор менеджмента ради продолжения роста Яндекса в будущие годы.
Почему компания не использует заемные средства, а тратит собственную прибыль? Скорее всего, чтобы иметь хороший финансовый рычаг на случай, если деньги срочно потребуются по хорошей ставке на какой-нибудь новый проект.
Мои ожидания на 2024 год по прибыли на уровне EBITDA в млрд рублей:
Считаю, что такой бизнес, который растет по выручке последние три года более 45%, можно оценить в 2 трлн рублей, что дает целевую цену в 5500 за акцию на горизонте года.
Чего жду от компании в 2024 году?
1. Завершение реорганизации и конвертация
Ожидаю, что до конца апреля Яндекс объявит о параметрах конвертации в российский Яндекс с коэффициентом 1 к 1 для тех, кто покупал на Мосбирже. Акции из Евроклир скорее всего конвертируют, но далеко не у всех, вероятно будут определенные даты отсечек для конвертации, поэтому навеса после конвертации не жду.
2. Продолжения роста бизнеса
Жду, что каждый из сегментов продолжит расти двузначным темпом как за счет органического роста, так и за счет роста цен. Сегмент E-Com выйдет в околонулевую EBITDA, а EBITDA всей группы вместе с убыточными проектами превысит 170 млрд рублей.
3. Начало коммуникации с инвесторами
Сейчас компания закрыта от любого взаимодействия, но после смены собственника и юрисдикции ожидаю, что Яндекс активно начнет рассказывать про свои бизнесы и их перспективы, а значит мы лучше сможем оценить их перспективу. Возможно компания проведет большой День Инвестора.
Яндекс занимает в моем портфеле самую крупную позицию на сегодня.
