Разбор полетов. IPO: Диасофт [февраль 2024]

Собрался на биржу Диасофт, производитель программного обеспечения для банковского и финансового сектора. Попробую кратко взглянуть на компанию.

Изображение сгенерировала нейросеть Kandinsky.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.

Эмитент: Диасофт

Компания работает в сегменте российского банковского и финансового ПО более 30 лет. Диасофт занимает 1 место в секторе ПО для финансового сектора по данным Strategy Partners.

Структура рынка финансового ПО в России.

В группу входят 13 компаний:

1. ПАО Диасофт, холдинговая компания группы, Россия
2. АО Экскалибур Менеджмент, холдинговая компания, детали пока не нашел, Россия
3. Diasoft AM Limited, холдинговая компания, Кипр
4. ООО Диасофт, разработка ПО, Россия
5. ООО Диасофт Платформа, разработка ПО, Россия
6. ООО Диасофт Дата Менеджмент, разработка ПО, Россия
7. ООО Диасофт Диджитал, разработка ПО, Россия
8. ООО Диасофт АСП, разработка ПО, Россия
9. ООО Диасофт Экосистема, разработка ПО, Россия
10. ООО Диасофт Инновации, разработка ПО, Россия
11. АО Новая Афина, разработка ПО, Россия
12. Diasoft Viet Nam Limited Company, разработка ПО, Вьетнам
13. ООО Диасофт Технопарк, аренда и управление недвижимостью, Россия

Сегмент финансового и банковского ПО в России – один из немногих, где были слабыми позиции зарубежных производителей: давали преимущество российским компаниям особенности локального банковского и финансового регулирования, динамичное изменение законодательства. Фактор импортозамещения играет не такую большую роль.

Характерны длительный срок внедрения, сложность и высокая цена перехода на новый продукт для банковских решений. Это повышает лояльность клиентов и дает зарабатывать на поддержке. Двигается в диапазоне 69-75% доля возобновляемого дохода от сопровождения и развития ранее установленного ПО. Достаточно подсадить покупателя на свое решение: поддержат спрос на сопровождение и доработки законодательные изменения и развитие бизнеса.

Структура продаж Диасофт.

Есть пространство для роста: составляет 54% доля прочих игроков. Можно увеличить долю рынка за счет развития конкурентности и качества, покупки небольших игроков.

Главное – не потерять фокус: увеличивает риски запуск новых проектов в других направлениях. Занимает продолжительное время цикл разработки ПО, отсутствие опыта увеличивает риск ошибок, придется распределять ограниченные ресурсы программистов по большему количеству задач.

Сократилось с 1136 до 324 количество банков за 16 лет. Это повысило конкуренцию между производителями банковского ПО. Сохраняется риск сокращения количества финансовых компаний.

Заканчивается 31 марта отчетный год в компании, поэтому цифры приводятся с учетом сдвига на 1 квартал: отчет на 31 марта 2023 года = отчет за 2022 год и т.д. Отдельные цифры из отчета и презентации для инвесторов:

1. Выручка выросла на 23,5% до 3,4 млрд руб. за 6 месяцев 2023 года к аналогичному периоду 2022 года
2. Чистая прибыль увеличилась на 76,9% до 918 млн руб.
3. Среднегодовой рост выручки: 13,7% с 2020 года и 7,7% с 2012 года
4. Приходится 60% выручки на 10% клиентской базы и 31% на следующие 30%. Компания обслуживает 23 банка из ТОП-30
5. Составляет 0,8 млрд руб. объем обеспечения, который компания предоставила компаниям в периметре и за периметром группы
6. EBITDA LTM достигла 3,5 млрд руб. по итогам 1 полугодия 2023 года в сравнении с 3,1 млрд руб. за 2022 год
7. Рентабельность по EBITDA держится на уровне 35-45%
8. Компания выплатила 53% EBITDA в качестве дивидендов в 2020 году, 62% в 2021 году, 58% в 2022 году и 60% по итогам 1 полугодия 2023. Целевое значение дивидендов на 2023 и 2024 годы: не менее 80% от EBITDA по данным консолидированной отчетности

Оценка финансовых показателей.

LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.

Итоги

Диасофт работает в сегменте, который достаточно стабилен и менее подвержен влиянию импортозамещения: банковское и финансовое ПО. Уменьшились темпы отзыва лицензий банков, но риски сохраняются. Логично закрепиться в сегменте крупных банков и бороться за долю рынка небольших поставщиков: сопровождение дает до 75% выручки.

Стоит аккуратно расширять продуктовую линейку и выходить в новые сектора, чтобы не потерять действующих клиентов.

Дополнительный риск – увеличение долговой нагрузки и объема поручительств, который составляет 0,8 млрд руб.

Налоговые риски связаны льготами: по налогу на прибыль ставка 3% вместо 20% с начала 2021 года и 0% на период с 2022 по 2024 год для разработчиков ПО, льготы по страховым взносам и НДС. Не закончилось обсуждение по продлению ставки 0% по налогу на прибыль после 2024 года.

Можно оценить в -0,6 млрд руб. эффект по году от возврата налога на прибыль до уровня 20% и -0,5 млрд руб. от отмены льготы по страховым взносам, что сократит чистую прибыль LTM по итогам 1 полугодия 2023 года до 1,9 млрд руб. и EBITDA LTM до 2,5 млрд руб.

Отдельный риск – размытие доли акционеров за счет новых допэмиссий для мотивационных программ.

Компания размещает 600 тыс. дополнительного выпуска акций. К продаже могут предложить и часть существующего объема. Общее количество выпущенных акций: 10,6 млн шт. с учетом дополнительного выпуска.

Не буду глубоко погружаться в оценки, но логично использовать компанию из сферы банковского ПО для сравнения: не подходят Астра, Позитив, Яндекс и т.д. Зарубежный аналог – швейцарская Temenos AG, которая торгуется на швейцарской бирже с P/E 54 и P/S 7,7. Останется сделать корректировки на российский риск и возможное влияние налоговых изменений. Выглядит адекватным диапазон 5-7 тыс. руб./акцию или 53-74 млрд руб. для компании, но это не дает существенной премии к оценке.

При частичном или полном использовании ссылка на источник обязательна.