Российский фондовый рынок с начала года вырос более чем на 50%, но в сентябре растерял часть роста. Что дальше? Выдохся ли рост рынка или у него остаются скрытые резервы? Портфельные управляющие по акциям УК «Альфа-Капитал» Эдуард Харин и Дмитрий Скрябин проанализировали, что будет двигать рынком дальше.
50% меньше чем за год — это впечатляющий результат. Чтобы оценить, может ли рынок расти дальше, нужно обратиться к оценке акций. Дорого ли стоят российские компании относительно своей справедливой цены? Наш анализ показывает, что акции многих компаний все еще торгуются с заниженной относительно их финрезультатов и перспектив оценкой. Попробуем разобраться почему.
Слабый рубль - в помощь
Важный фактор для российского рынка — это курс рубля. Не секрет, что основу рынка составляют компании-экспортеры, поэтому снижение курса рубля для рынка акций — это скорее позитивный фактор. С начала года доллар подорожал уже на 25 рублей — с 72 рублей за доллар примерно до 97. При этом каждое движение курса на 5 рублей в среднем увеличивает EBITDA экспортеров на 10%.
Однако ослабление рубля еще не полностью отражено в стоимости акций. Возможно, инвесторы ждут, что столь высокий курс доллара не задержится надолго. При курсе 85 рублей за доллар доходность свободного денежного потока нефтяников составляет 10–17%. Если же за базу расчета взять нынешний курс в 95 рублей за доллар, то доходность на горизонте 12 месяцев составляет 13–25%. Нормальный же уровень доходности для рынка должен находиться в диапазоне 5–7%. Другими словами, некоторые компании по этим метрикам могут стоить вдвое дороже.
Корпоративные бонусы для инвесторов
Сами компании также предпринимают шаги, которые должны повысить их оценку в перспективе. Во-первых, все больше компаний возобновляют публикацию отчетностей. В августе впервые за полтора года отчетности опубликовали ЛУКОЙЛ и «Газпром нефть». Повышение прозрачности позволит более точно формировать ожидания по бизнесу компаний и прогнозировать дивидендные выплаты.
Ряд компаний («Магнит», ЛУКОЙЛ) находятся в процессе выкупа (или как минимум обсуждают его возможность) своих акций у иностранных акционеров. При этом такие сделки предполагают минимум 50%-ный дисконт к биржевой стоимости их бумаг, что означает рост стоимости для остающихся российских акционеров (особенно если акции будут погашены после выкупа).
У компаний с российским бизнесом и регистрацией за границей появились законодательные рычаги для «переезда» либо на территорию РФ («Мать и дитя», ЕМС), либо в дружественные юрисдикции (Polymetal, «Глобалтранс»), что потенциально позволит им возобновить выплату дивидендов.
Потенциальные риски
Почему же тогда оценки рынка остаются такими низкими? По-видимому, это отражение геополитической ситуации, а также высоких рыночных ставок. Но эти риски выглядят преувеличенными.
Мы видим, что внешние факторы все меньше влияют на экономическую ситуацию. Рост ВВП и снижение дефицита бюджета это хорошо отражают. Да и сам рынок все меньше боится геополитики — это видно по довольно спокойной реакции на последние пакеты санкций. Все-таки погоду на рынке сейчас делает частный инвестор — на него приходится более 80% оборота торгов. А как показывает опыт последних пары лет, «физики» куда более толерантны к риску и довольно быстро выкупают коррекции на рынке. Например, коррекция после отмены выплат дивидендов «Газпромом» прошлым летом была выкуплена за 2 месяца, а после внепланового повышения ключевой ставки в августе рынок вернулся к прежним значениям всего за три дня.
Высокая ключевая ставка, без сомнения, будет оказывать влияние на фондовый рынок — при ставке в 13% акциям сложнее «конкурировать» с менее рисковыми классами активов за деньги инвесторов. Но, во-первых, столь высокая ставка вряд ли задержится надолго. Чем выше ставка, тем быстрее при прочих равных ЦБ может перейти к ее снижению. Даже из прогноза самого ЦБ понятно, что в следующем году ключевая ставка будет ниже — в среднем 11,5–12,5%. А во-вторых, можно вспомнить, что, например, дивидендная доходность на американском рынке в последние годы редко превышала доходность 10-летних гособлигаций, но это не мешало инвесторам их покупать. Все-таки инвесторы выбирают акции не только в поиске дивидендной доходности, но и в качестве инструмента защиты от инфляции.
Откуда может прийти «топливо» для роста
Чтобы потенциал роста акций реализовался, их должны покупать. Мы видим несколько источников, откуда на рынок могут прийти деньги:
📌Дивиденды и их реинвестирование. Как мы уже выяснили, большая часть компаний располагает существенными ресурсами для выплат: доходность свободного денежного потока на горизонте года колеблется от 13% до 25%.
📌Указ президента РФ № 665 запустит процесс выплат инвесторам с замороженными иностранными бумагами из невостребованных средств по суверенным евробондам. Эти деньги со временем тоже могут быть реинвестированы на российском рынке.
📌Переток из наличных денег. По оценке ЦБ, на руках у населения находится почти 16,4 трлн рублей наличными (и это только в рублях). Это деньги, которые не приносят дохода и «съедаются» инфляцией. Поскольку инфляционное давление при сохранении высокого фискального стимула и обсуждаемых сейчас параметрах федерального бюджета на 2024 год, скорее всего, останется высоким, можно предположить, что население начнет искать лучшее применение наличным деньгам. Решением, наравне с более привычными депозитами, могут стать и акции — как реальный актив, способный защитить от инфляции.
📌Выкуп акций самими компаниями (либо с рынка напрямую, либо у иностранных инвесторов по примеру ЛУКОЙЛа и «Магнита»).
Перспективные отрасли
Нефтяники. Действия ОПЕК+, в особенности добровольное сокращение поставок Саудовской Аравией и Россией (суммарно уберут с рынка 1,3 млн баррелей/сутки), уже привели к росту стоимости нефти Brent до $95 за барр. Российская нефть тоже дорожает, параллельно сокращая дисконт к глобальным сортам. Но вот акции нефтяных компаний пока явно отстают от нефти и со временем будут наверстывать разницу. Запрет на экспорт топлива, о котором на днях объявило правительство, будет, в нашем понимании, краткосрочным. Во-первых, цены на топливо уже отреагировали падением с пика на 20–30%, а во-вторых, если запрет будет долгосрочным, это может создать риск остановки НПЗ. Как итог — мы не видим пока фундаментальных рисков для оценок компаний из-за этого решения, более того, недавний рост цен на топливо стал скорее дополнительный фактором и не был заложен в оценку нефтяных компаний, соответственно, нормализация цен не приведет к отрицательной переоценке компаний. Ожидаемая дивдоходность в секторе — 10–18%, в зависимости от компании.
Финансовый сектор выглядит сильно, и прежде всего Сбербанк, который по итогам года может заработать 1,4–1,5 трлн руб. и минимум 50% чистой прибыли направит на выплату дивидендов, что дает дивидендную доходность 13–14%. По результатам за 8 месяцев банк уже заработал 1 трлн руб. чистой прибыли, что подтверждает наши ожидания на весь год.
Ретейл. Два лидера, «Магнит» и Х5, — наши фавориты. «Магнит» может вернуться к выплате дивидендов после завершения выкупа, а также дополнительно увеличить стоимость для акционеров, погасив выкупленные акции. Х5 теоретически может также вернуться к выплатам дивидендов на горизонте года — после того, как завершится процесс «переезда» в Россию. По нашим оценкам, доходность может составить 11–14% за весь 2023 год.
Черная металлургия. Бизнес компаний ориентирован теперь в основном на внутренний рынок (после введения санкций на ММК и «Северсталь») и практически восстановился до уровней 2021 года (судя по операционным показателям компаний за 1 п. 2023 г.). Помимо этого, внутренние цены на прокат и арматуру в текущем году выросли на 20–30% с начала года, что позволяет ожидать сильных финансовых результатов. Также на балансе у компаний скопилось примерно 10–17% их капитализации. В ближайшие кварталы эти деньги могут быть распределены в качестве дивидендов с двузначной доходностью.
Из новостей последних дней стоит также отметить новые экспортные пошлины на ненефтегазовый сектор, привязанные к курсу рубля. Мы допускаем, что они затронут компании цветной металлургии и производителей удобрений, а вот влияние на сталеваров будет ограниченным — в силу небольшой доли экспорта в продажах.
Компании IТ-сектора. Компании не выплачивают и пока не планируют выплачивать дивиденды, но довольно хорошо используют капитал, что отражается на финрезультатах, а именно на росте выручки.
Выводы
Несмотря на впечатляющую динамику в этом году, компании все еще торгуются с низкими оценками (как по историческим меркам, так и с точки зрения фундаментального анализа) и при этом продолжают выплачивать дивиденды. Внешние факторы (слабый рубль, инфляционные риски) также складываются в пользу рынка акций.
Это говорит о том, что у рынка все еще остается потенциал для долгосрочного роста. В следующие 12 месяцев рынок может вырасти еще на 20–25% с учетом дивидендных выплат. В том числе примерно на 10% — уже до конца года.
Данный обзор подготовлен экспертами УК «Альфа-Капитал» на основе данных из открытых источников, бирж, данных статистических агентств, монетарных регуляторов.
