В этой статье я хочу не только развеять частый миф о том, что лучше всего инвестировать только в акции США, но и предостеречь вас от завышенных ожиданий относительно будущей доходности акций, облигаций и других классов активов.
В финансовой индустрии принято завышать ожидания. В конце концов ваши курсы по фондовому рынку будут активнее покупать, если вы будете обещать людям 20% годовых, а не 10%. И ваш ПИФ вложит больше средств, если вы будете демонстрировать высокую историческую доходность и ни слова не скажете о том, что будущая доходность, вероятно, окажется значительно ниже. Поэтому я считаю очень важным рассказывать о том, почему будущее, скорее всего, окажется хуже, чем вы полагаете. Особенно, если вы инвестируете в акции США, рассчитывая на 10% годовых в долларах или даже еще больше. Ведь для финансового планирования крайне важно иметь реалистичные ожидания относительно будущей доходности, а также грамотно оценивать риски.
Рисковая премия
Какую доходность в среднем должны приносить акции на длинном горизонте? Точного ответа на этот вопрос нет, но мы знаем, что для более высокой прибыли приходится принимать больше риск. Поскольку акции очень волатильны и заранее нельзя предсказать каким будет результат от инвестиций, их доходность по сравнению с консервативными инструментами должна быть выше. Разница между безрисковой ставкой (доходностью казначейских векселей) и доходностью акций называется рисковой премией. Это компенсация держателям акций за то, что они готовы смириться с нестабильностью.
Один из популярных способов приблизительно оценить размер рисковой премии в акциях – посмотреть, какую прибыль они приносили в прошлом, на длинном горизонте, скажем, за последние 100 лет. Ведь за такое время случалось много и хороших, и плохих событий, поэтому мы можем получить какие-то усредненные данные.
Ошибка выжившего
Но вот в чем проблема. Данные за 100 лет доступны преимущественно в тех странах, которые успешно преодолели все трудности, с которыми человечество столкнулось в прошлом веке, хотя заранее мы бы, конечно, не знали, какие это будут за страны. Это называется ошибкой выжившего. Это ошибка в анализе, которая заключается в том, что мы обращаем внимание исключительно на истории успеха, но полностью игнорируем данные о неудачах, о тех, кто выбыл, потому что информации о них мало или ее сложнее найти.
Это играет огромную роль при рассмотрении исторических данных о доходности акций. Ведь если у нас больше всего информации по фондовому рынку США, то неудивительно, что раз он просуществовал столько лет, значит американские акции принесли неплохую доходность. Вы ведь ничего не слышите про индексы акций Чехословакии или что еще ближе об акциях Российской империи, а ведь они в 1917 году принесли инвесторам минус 100% от вложений, это важное событие. Есть еще больше стран, акции которых временами падали на 80-90% и долгое время не восстанавливались. И по ним тоже сложно найти исторические данные
Соединенные штаты – счастливый выживший
В литературе и различных статьях часто можно встретить обсуждение этой проблемы. Я хочу рассказать вам об одной конкретной работе на эту тему, которая так и называется – «Соединенные штаты – счастливый выживший». В ней авторы пытаются объяснить высокую историческую доходность акций США. Они рассматривают рынок с позиций инвесторов, которые жили в начале прошлого века и, разумеется, не знали будущего. В то время мировой фондовый рынок выглядел совершенно иначе. Например, США даже близко не занимали такую большую долю, как сегодня:
И мировая экономика также сильно отличалась. Например, одной из самых богатых стран мира была Аргентина. Сейчас мы знаем, что не нужно было вкладывать в акции этой страны, а вот в США точно нужно было инвестировать. Однако это было совершенно неочевидно в начале прошлого века. Рынок в то время вполне вероятно закладывал похожие рисковые премии в акции разных стран, поскольку, во-первых, люди не знали, какая из них столкнется с бОльшими проблемами в будущем, а во-вторых, не знали, как эти страны будут реагировать на трудности и переживать их.
В своей работе авторы анализируют прошлые события и их влияние на фондовые рынки, чтобы приблизительно определить, какую роль в доходности акций разных стран сыграло везение, а также строят модели, в рамках которой участники рынка с 1920 года меняют свои представления об уровне риска той или иной страны в зависимости от того, как часто ее фондовый рынок падает более чем на 30% за год, и что также влияет на доходность. Они приходят к выводу, что премия по акциям США аж на треть объясняется удачей и изменением рисковой премии, что означает менее высокую ожидаемую доходность в будущем.
Аналогия
Я понимаю, что это может вызвать некоторые вопросы, поэтому, чтобы разобраться подробнее, давайте проведем наглядную аналогию. Представьте, что вы хотите дать в долг двум разным людям, которые пока что кажутся вам одинаковыми по степени надежности. Так и в 1920 году многие инвесторы примерно одинаково оценивали шансы краха фондовых рынков разных стран, не имея обширных исторических данных. Поэтому рынок закладывал похожие рисковые премии. Также и вы решаете регулярно давать в долг обоим людям под 8% годовых в долларах. Но спустя какое-то время вы замечаете, что один из них возвращает все долги вовремя. Изредка бывают задержки, но в целом никаких серьезных проблем. Аналогия США – даже если сталкиваются с трудностями, почти всегда выходят победителями. Другой же человек вечно попадает в какие-то проблемные ситуации, иногда и вовсе лезет в конфликты, от которых получает сплошные потери, из-за чего подолгу задерживает долги, а несколько раз и вовсе вернул только часть. Разумеется, исторический результат от вложений в первого человека лучше, но что по поводу будущего результата?
Очевидно, что вы теперь не готовы вновь давать обоим людям деньги в долг под одинаковую ставку. Последующие долги первый заемщик будет брать, допустим, под 6%, а второй под 10%, потому что вы узнали больше информации о каждом из них и теперь лучше оцениваете риски. Ориентироваться на прошлую доходность теперь нецелесообразно. Во-первых, потому что задним числом мы, конечно, знаем, кому из них нужно было давать деньги, а кому нет. А во-вторых, потому что эта информация уже учтена. Поэтому, несмотря на прошлые результаты, мы можем предположить, что теперь вложения во второго человека будут более прибыльными из-за более высокой ставки, которая уже учитывает повышенный риск. Конечно, аналогия с людьми не совсем точная, как и любая аналогия, но сама логика рассуждений очень похожа.
Три составляющие доходности
Давайте теперь рассмотрим то же самое, но на реальном примере, на США. Раньше рынок не знал о том, какой высокой надежностью будет характеризоваться американский бизнес по сравнению с компаниями из других стран. Поэтому за вложение в акции США предлагалась примерно такая же ожидаемая доходность, как и за вложение в акции других стран. Инвесторы, которые угадали, вложив в американские акции 100 лет назад, получили доходность аж на 6% годовых больше, чем принесли облигации. И эту дополнительную доходность можно разделить на три части.
Во-первых, это стандартная рисковая премия, ожидаемая доходность акций по сравнению с облигациями.
Во-вторых, дополнительная прибыль из-за того, что многие риски в случае с США не реализовались. Рынок изначально оценивал американские акции слишком дешево, поскольку не знал, как успешно Америка будет справляться с трудностями в 20 веке. Многим просто повезло купить акции страны, которая окажется наиболее успешной.
И в-третьих, поскольку рынок постепенно получал все больше и больше позитивной информации о положении дел в США, то он все ниже оценивал риски от вложения средств в американский бизнес, а значит рисковая премия тоже постепенно снижалась, что приводило к дополнительному росту акций в прошлом. Как, например, в случае с облигациями. Если ставка падает, то облигации растут, а их ожидаемая будущая доходность снижается. По итогу тройная прибыль.
Но если сегодня инвестор ожидает получить в будущем такой же результат, то он должен предполагать, что сейчас рынок опять по какой-то причине недооценивает американские акции, из-за чего они вновь принесут сверхприбыль, избежав все потенциальные катастрофы, а также что за следующее десятилетие произойдет что-то такое, из-за чего вложения в акции США станут казаться еще более безопасными, что сделает эти и без того дорогие бумаги еще дороже.
Это очень сильное заявление, для подтверждения которого требуются серьезные доказательства, и я не думаю, что они есть у сторонников инвестирования только в акции США. Можно зайти с другой стороны. Эмиссия акций – это один из способов бизнеса привлечь капитал. Надежные компании имеют возможность сделать это под меньшую ставку, чем сомнительный бизнес. С чего бы вдруг перспективные американские компании сейчас привлекали средства под более высокий процент, чем, скажем, компании Южной Америки?
Всё могло быть иначе
В качестве мысленного эксперимента давайте попробуем смоделировать ситуацию, при которой прошлая доходность американских акций была бы низкой, но при этом сегодня мы бы ожидали, что будущая доходность наоборот окажется высокой.
Представьте альтернативную версию истории, в ходе которой США какими-то неразумными действиями доводят Карибский кризис до начала Третьей мировой, которая в том числе идет на территории Америки. Что бы мы увидели в такой параллельной вселенной? Историческая доходность акций США была бы сравнительно низкой, возможно, даже ниже, чем в европейских странах. В первую очередь, потому что экономика сильно пострадала бы из-за войны, но не только поэтому. Еще рынок стал бы оценивать американские акции дешевле, закладывая в текущие цены дополнительную рисковую премию, вспоминая прошлый негативный опыт и опасаясь, что в будущем вновь могут повториться ужасы, с которыми столкнулась эта страна в третьей мировой из-за собственной глупости. Тогда сегодня мы бы видели довольно дешевые американские акции и сказали бы, что, наверное, их ожидаемая доходность теперь высокая, несмотря на плохие прошлые результаты.
Но что мы видим в нашем реальном мире? Все конфликты для США разрешались относительно успешно. Никакой страшный риск не реализовался, а инвесторы, купившие акции в начале прошлого века, получили огромную прибыль. Задним числом можно даже сказать, что эта премия оказалась несправедливо высокой.
Итог
За прошлые 100 лет участники рынка убедились, что вложения в акции американских компаний крайне надежны, по сравнению с вложениями в другие страны. Инвесторам в акции США очень повезло. Они не только получили заслуженную премию за риск, но и риск этот не реализовался. Например, Карибский кризис не привел к войне на территории США, и страшная Вторая мировая тоже обошла стороной территорию этой страны. За счет этого акционеры получили сверхприбыль. Но и это еще не все. Участники рынка поняли, что в начале прошлого века они недооценивали уровень надежности акций США, можно сказать, переоценивали риски из-за недостатка информации, но теперь научились на своем опыте, поэтому американские бумаги сильно подорожали и сегодня уже не предлагают такую большую рисковую премию, как раньше.
Я не пытаюсь сказать, что нужно избегать покупку акций США, однако стоит трезво оценивать их ожидаемую доходность. Если использовать для ее оценки один из лучших индикаторов – P/E Шиллера, то мы получим чуть больше 3% годовых сверх инфляции:
Если предположить, что на длинные дистанции акции все же будут стоить чуть дешевле, ближе к историческому среднему, а также добавить инфляцию, то можно ожидать что-то около 6% годовых номинальной доходности в долларах США. Реальный результат, скорее всего, будет сильно отличаться в ту или иную сторону.
