Всем привет!
Наконец-то собрался с мыслями написать обзорный материал про этот инструмент, получилось немного длинновато
Что это такое
До 24.02.2022 года наши компании часто выпускали еврооблигации (это облигации, номинированные в долларах или иной иностранной валюте), так как ставки по ним были сильно ниже, чем по рублевым облигам, но после 24.02.2022 г. из-за введения всех ограничений платежи по ним перестали ходить, ситуация на какое-то время застопорилась, компании действовали "кто в лес, кто по дрова" - кто-то пытался проводить платежи серыми схемами, кто-то выпустил замещающие выпуски с аналогичными условиями, но выплатами в рублях, кто-то просто приостановил выплаты. Но в конечном итоге у нас был принят закон, что все компании обязаны до 01.01.2024 г. выпустить замещающие облигации по всем выпускам с сохранением всех условий, но с выплатами в рублях.
Следует отметить, что исходные выпуски еврооблигаций оказались источником огромной прибыли для многих наших банков и крупных игроков в 2022-2023 годах: в них оказалось заперто достаточно много нерезидентов, они за копейки продавали их на биржевом рынке нашим резидентам, а они выкидывали замещенные выпуски на наш рынок уже по биржевой цене. Сейчас объем такого трансфера значительно сократился, большинство нерезидентов продали свои позиции.
И так как у банков скопилось много этих бумаг, они через подконтрольных брокеров всеми правдами и неправдами дружно принялись сбывать их частным российским инвесторам, обещая сказочные условия:
Условия выглядят очень сладко: доходность до 16% (!) в валюте, которая всегда (точно??) растет, да еще и без инфраструктурных рисков, связанных непосредственно с хранением валюты на счетах. Но это все естественно вам описывают только для того, чтобы побудить вас совершить сделку. На деле все несколько сложнее.
Особенности инструмента
Вот парадокс - обычные облигации, как правило, дают больше доходности при больших сроках погашения, и это логично: больше срок погашения -> больше неизвестных рисков -> доходность должна давать премию за этот риск. Бывает, конечно, и наоборот, когда короткие облиги доходней длинных, но это редкость и бывает в основном в период кризиса, либо ожидания его.
А вот с замещающими облигациями ситуация не такая, явно выраженной зависимости доходности от срока погашения нет, доходность плюс-минус одинаковая по всем выпускам и больше зависит от эмитента, а не от срока
Возможный фактор, почему так получается - при коротких сроках погашения можно легко попасть на валютную переоценку и получить в валюте облигации убыток -> в итоге рынок требует премию к доходности за этот риск.
Следующий очень важный фактор ценообразования замещающих облигаций (хотя он вероятно достаточно краткосрочный) - насколько силен в конкретной бумаге навес продавцов из числа тех, кто скупает исходные еврооблигации у нерезидентов. Например - условный банк купил у нерезов облиги за 5% номинала, конвертнул их в замещайки и теперь выбрасывает в рынок. Понятно, что это будет толкать цены вниз. Но если ему надо зафиксировать прибыль от этой сделки, он будет продавать их и по 90% и по 80 и по 70 и это все равно ему будет выгодно и с этим ничего не сделать.
Если вы не планируете держать их долго, такие колебания стоимости без видимых причин надо иметь ввиду и быть к ним готовым. Обычно держатели облигаций не видят такой ситуации, чтобы вдруг без резких новостей цена их облиг вдруг стала на 5-10% меньше, а тут она может происходить (и происходит периодически).
Кроме того, следует иметь ввиду, что рублевая цена на замещающие облигации не будет ходить прямо за курсом доллара и будет зависеть еще от кучи обстоятельств (навес продавцов, ставка ФРС и ее перспективы, локальные изменения цен) намного сильнее, чем от того, сколько сегодня стоит доллар или евро. Если вы держите до погашения, тогда ок, тут более предсказуемо (хотя сам курс вы не предскажете), если нет - риск продать не по той цене, на которую рассчитываете очень весом.
Что еще следует отметить
В дни резких колебаний курса валюты, возможно, лучше не совершать сделок с замещающими облигациями, так как сделка происходит по курсу ЦБ (который может отличаться от биржевого) на день сделки, а вот НКД будет считаться по курсу ЦБ на день Т+1. Так-то это мелочи, конечно, но тем не менее, можно немного промахнуться и получить не те результаты, на которые рассчитывали.
Кроме того, естественно, стоит внимательно изучать условия облигаций, так как там могут быть все обычные подводные камни, встречающиеся во всех обычных облигациях (как правило оферты с разными условиями, которые могут вам не понравиться). А могут быть и специфические штуки, характерные именно для замещающих облигаций вот например:
Если перевести это на человеческий, то Лукойл может решить так: ага, сейчас курс бакса низкий, которого больше не будет, дай-ка я сейчас эти облиги выкуплю по такому курсу. И все, имеет право, и не будет у вас больше такой зафиксированной доходности, хотя погашение должно быть еще только в 2030 году.
А может быть и кое-что похуже:
В переводе на простой: если государство изменит "правила игры" (платить будут на какие-нибудь спецсчета или установят принудительный нерыночный курс доллара рубь за доллар), то мы будем действовать именно так. Может этот риск реализоваться? Может. И в самом непредсказуемом виде.
Выводы
Полностью валютным назвать этот инструмент никак не получается, скорее квазивалютным, со своими плюсами и минусами:
Плюсы:
- защита от девальвации рубля
- нет инфраструктурных рисков
- доходность некоторых облигаций даже выше, чем в рублях у тех же эмитентов
Минусы:
- лот сильно крупнее, чем у рублевых облигаций (1000 долларов/евро, а не 1000 рублей)
- слабопредсказуемая доходность к погашению, не говоря уже о промежуточных моментах;
- риски введения нерыночных курсов валют в России (примеры стран, где официальный и рыночный курс отличаются в разы всем известны);
- при неудачных раскладах можно получить неадекватно большие налоги, а то и вовсе уйти в минуса
Личное решение
Инструмент сложный, сам я его к себе в портфель добавлять не буду, главное, что меня отталкивает - это крупный лот, мне это категорически не нравится и балансировать будет трудно у себя в портфеле. Но вот в виде фонда с лотом в 1-2 тыс. руб. с удовольствием купил бы. Тинька, кстати, анонсировала появление такого фонда на замещающие облигации, но судя по всему он будет предназначен только для квалифицированных инвесторов (что весьма странно). Сам я написал в УК ДоходЪ, мол ребята, не хотите ли замутить такую вещь, но к сожалению, ответа не получил.
А вы добавляете замещающие облигации к себе в портфель?
