«Тот же лес, тот же воздух и та же вода,
Только он не вернулся из боя»
(с) В.С. Высоцкий
На удивление спокойно отреагировал рынок на событие, которого многие инвесторы с трепетом ожидали десять лет – закончилось акционерное соглашение в Норильском Никеле.
В принципе, всем было ясно, что прежняя дивидендная щедрость компании, больше не будет иметь места - Владимир Потанин много раз отмечал, что прошлая дивидендная политика (в соответствии с акционерным соглашением) не отвечает интересам компании и не позволяет ей полноценно инвестировать в развитие.
Различались только прогнозы итоговых дивидендов - кто-то ждал 600 - 800 рублей, кто-то даже 1000 (в качестве жеста доброй воли по отношению к Русалу).
Но реальность оказалась гораздо суровее:
Совет директоров Норникеля принял решение: рекомендовать вообще не платить дивиденды за 2022 год.
Несмотря на все ожидания рынка, связанные с окончанием акционерного соглашения по Норникелю, новость про нулевые дивиденды оказалась в достаточной мере неожиданной. Именно нулевые дивиденды не предсказывал практически никто из авторитетных аналитиков.
Отметим, что за предыдущие 10 лет Норникель выплатил своим акционерам рекордные 2 трлн рублей дивидендов. Народ успел привыкнуть к этому нескончаемому дивидендному потоку. Причем такие дивиденды нередко приводили к увеличению долговой нагрузки на компанию и были обусловлены исключительно «ярмом» для компании в виде акционерного соглашения, которое завершило свое действие в 2022 году.
С этого года компания переходит от выплаты 60% EBITDA на дивиденды (как это было в соответствии с акционерным соглашением) к уплате дивидендов в привязке к свободному денежному потоку. При этом никакого формального критерия (какую именно долю свободного денежного потока будут распределять в качестве дивидендов) не существует.
Что это означает? Это означает, что, например, сейчас в компании посчитали, что свободный денежный поток за 2022 год слишком мал (снизился в 11 раз к 2021 году), а долговая нагрузка велика. И в компании приняли решение не платить дивиденды вообще. То есть распределили в качестве дивидендов 0% свободного денежного потока. Вот так вот.
Компания сослалась не только на размер свободного денежного потока, обосновывая позицию по невыплате дивидендов, но также на «геополитическую турбулентность, потенциальные санкционные риски, увеличение налоговой нагрузки и исполнение социальных обязательств ГМК». Все это по мнению Совета Директоров не создает предпосылок для выплаты дивидендов.
Интересно, что рынок отреагировал на такое решение Совета Директоров Норникеля очень спокойно – акции компании просели, но не так уж значительно. Лично я ожидал и ожидаю их похода к более низким цифрам. 14 500 рублей сейчас, без дивидендов в моменте и с дивидендами, привязанными к свободному денежному потоку, в ближайшие годы – не выглядит таким уж привлекательным предложением.
Почему? Давайте разбираться.
Начнем с того, почему же свободный денежный поток компании так резко (в 11 раз!) снизился в 2022 году по сравнению с 2021 годом? Ответ очень прост и лежит на поверхности – все дело в КАПЕКСе, который по итогам 2022 года составил $4,3 млрд или 287 млрд руб. При этом пик КАПЕКСа ожидается в этом году в размере $4,5 млрд. несмотря на прохождение пика в этом году, высокий КАПЕКС будет сохраняться вплоть до 2025 года включительно.
Итак, сколько бы не зарабатывала компания, при таком КАПЕКСе невозможно иметь высокий FCF. А был ли у компании выход? Был ли вариант жить без такого КАПЕКСа? Нет, такого варианта не было – износ оборудования, постоянные резонансные аварии и сокращение объемов добычи сырья – все это говорит о многолетнем недофинансировании КАПЕКСа.
Таким образом мы видим, что высокий КАПЕКС – без вариантов. При высоком КАПЕКСе падает свободный денежный поток (в 2022 – упал в 11 раз по сравнению с 2021 годом). В такой ситуации логично ли выплачивать дивиденды или разумнее их отменить?
Мы видим, что на самом деле в долгосрочном плане отмена дивидендов - правильное и совершенно логичное решение. Многолетние огромные дивиденды истощили капитал компании и теперь потребуется время чтобы вновь его восстановить. Особенно учитывая, что цены на корзину металлов Норникеля в последнее время упали и могут упасть еще сильнее если банковский кризис в США перейдет в мировую рецессию.
Далее – не будем забывать о санкционных рисках.
Пока что Норникель миновали санкционные ограничения и неспроста (Европа очень заинтересована в свободной закупке его корзины металлов). Но мы видим, что в последнее время политика часто становится впереди экономики и санкции могут быть приняты Западом даже с эффектом выстрела себе в ногу.
В такие сложные времена логично сосредоточиться на техническом перевооружении производства, на сохранении капитала «на черный день», а не на раздаче дивидендов акционерам. Так что поведение Совета Директоров компании можно считать вполне разумным и стратегически обоснованным. Решение было принято хоть и трудное, но стратегически полезное для процветания компании.
Но это оставляет открытым для нас, инвесторов, вопрос – являются ли акции ГМК Норникель привлекательными сейчас и по какой цене они привлекательны?
Здесь надо рассмотреть вопрос прежде всего горизонта инвестирования. Поскольку очевидно, что до 2025 года у компании «тучных» времен не предвидится. При этом есть ощущение, что рынок не до конца понимает глубину проблемы. Акции на объявлении об отсутствии дивидендов упали очень слабо – и это на нашем-то рынке, который полностью управляется дивидендными ожиданиями.
Мне видится здесь некая неэффективность рынка – его заторможенность. Инвесторы «привыкли» к высоким дивидендам ГМК и восприняли новость об отсутствии очередной выплаты, как разовую акцию. Но все совсем наоборот. 60% EBITDA на дивиденды Норникель больше платить не будет никогда (по крайней мере – в обозримом будущем). Выплаты из FCF – это ЗАВЕДОМОЕ уменьшение дивидендов. А ведь даже не факт, что весь свободный денежный поток будут распределять – вот, например, сейчас взяли и не распределили. И это – новая реальность Норникеля по крайней мере до 2025 года.
Как много инвесторов готовы «затянуть пояса» еще на три года – притом, что гарантий по высоким дивидендам с 2026 года тоже нет.
Все эти рассуждения приводят нас к тому, что ситуация в Норникеле радикально отличается от ситуации в металлургических «трех сестрах», например. Там черные металлурги не платят дивиденды в моменте, но вполне могут начать платить вполне достойно через год. А здесь ожидание «счастливого будущего» совершенно точно будет дольше.
Возможно осознание новой реальности для акционеров ГМК придет не сразу, но оно, как мне кажется, неизбежно. Акции сейчас должны стоить гораздо ниже, чем ранее. Я бы говорил об уровне 12-10к. С такого уровня мне представляется интересным набирать в них позицию.
Верю, что позицию дадут набрать по такой цене – не верится, что все сидящие в ГМК инвесторы обладают таким стоическим терпением, чтобы годами смотреть на высокий КАПЕКС и низкие дивиденды и не сдать акции по дешевке.
А почему все-таки мне так хочется набирать позицию в этой компании?
Мне кажется, что стратегически Норникель – один из самых интересных активов в стране. Уникальное предприятие с уникальной корзиной металлов и серьезной позицией в мире по производству многих из них – палладий, платина, медь, никель.
Стратегически – у компании огромное и светлое будущее. Все проблемы, которые стоят сейчас перед ней – это временные трудности. Высокий КАПЕКС, отсутствие дивидендов (или низкие дивы), санкционные риски. Все это отойдет с годами на второй план.
КАПЕКС закончится. СВО закончится и санкционные риски уйдут. Дивиденды с годами восстановятся – пусть и не до прежних неадекватных размеров, но до вполне привлекательных уровней.
А стабильный и процветающий бизнес останется. И сейчас самая время задуматься о том, чтобы купить в нем небольшую долю – которая может со временем сделать вас настоящими миллионерами ))
