В своих публикация я иногда рассказываю о работах лауреатов Нобелевской премии по экономике, привожу их цитаты. Однако никогда не упоминал Роберта Мертона – профессора, который преподавал в MIT и Гарварде и получил Нобелевскую премию еще 1998 г. Недавно я посмотрел свежее интервью с ним и хотел поделиться с вами наиболее интересными и важными мыслями, которые, как мне кажется, будут полезны всем инвесторам, в том числе проживающих в России, поскольку связаны они с очень и очень распространёнными заблуждениями, которые встречаются не только у начинающих инвесторов, но даже у блогеров, рассказывающих о фондовом рынке.
Первая ошибка
Начнём с классики – на длинном горизонте в акциях нет риска. Роберт Мертон приводит два примера, чтобы показать, что акции – это не машина по лёгкой автоматической генерации бесконечных денег и что риск есть, даже если инвестировать на очень долгий срок.
Во-первых, он предлагает нам посмотреть на пример Японии. Это третья экономика мира по номинальному ВВП. Долгое время была на 2-ом месте. Это богатая и успешная страна. За последнее десятилетие там не было никакой революции или других страшных потрясений. И как там акции японских компаний? В реальном выражении с учётом инфляции они принесли отрицательный результат за последние 35 лет. Даже если бы вы реинвестировали все полученные дивиденды. Если использовать данные от MSCI и вычесть американскую инфляцию, то убыток составил бы почти 40%. Спустя 35 лет вы всё ещё были бы в огромном убытке.
Вы можете сказать, что это был пузырь и очевидно, что нельзя было тогда покупать. Но даже если вы каким-либо образом тогда догадались, что сейчас вкладывать не нужно и подождали бы целых 5 лет и вошли бы в рынок только при P/E Шиллера около 30 (примерно на том же уровне сейчас находятся американские акции), то к 1 января 2022 г. вы всё ещё бы были в убытке с учётом инфляции. Даже если бы реинвестировали все дивиденды все эти 30 лет.
Ещё раз отмечу. Никакой тотальной катастрофы с Японией не случилось. Экономика не разрушена, всё в порядке. Это по-прежнему одна из наиболее развитых и богатых стран мира. И акции 30 лет назад уже не были в каком-то огромном пузыре, они стоили не дороже, чем сейчас стоят американские бумаги, если ориентироваться на P/E Шиллера. Тем не менее акции японских компаний принесли очень плохой результат.
Если кто-то заявляет, что на длинном горизонте вы точно получите положительную доходность в акциях, не стоит слушать таких людей, они сами не знают, о чём говорят. На фондовом рынке нет никаких гарантий. И даже если вы инвестируете в акции почти всю жизнь, вы всё ещё можете оказаться по итогу в минусе. Хотя вероятность этого, конечно, очень низкая, в основном они приносят прибыль.
Более того, на коротком горизонте некоторые предсказания делать даже проще. Если вы инвестируете в акции сегодня $1000, то я могу с довольно высокой уверенностью сказать, что завтра у вас будет примерно та же сумма, +-5% в крайнем случае. Возможно, 10%, хотя это уже очень маловероятно. Но если вы спросите меня во что превратиться эта сумма за 10 лет, то я даже примерно не смогу ответить на этот вопрос. И никто не сможет. Скорее всего, вы получите прибыль. Но это не точно. И уж тем более я не знаю, какой будет конкретный размер этой прибыли в случае положительного результата. Это может быть как 20%, так и 200%. И это далеко не весь диапазон. Непредсказуемость играет огромную роль даже на длинном горизонте в несколько десятилетий.
Второй пример, который приводит Роберт Мертон – это горизонт в 200 лет. Да, для человека это очень долгий период. Но мы можем предположить, что многие государства, например США, просуществуют больше 2-х столетий. Если бы акции гарантировано приносили в будущем свой средний исторический результат, пусть будет 8% годовых, то США могли бы взять из бюджета $1 млрд, это не такая большая сумма для целой страны, и вложить в такой волшебный портфель с якобы гарантированной доходностью в 8%. Тогда через 200 лет накопившаяся сума превысила бы $4 000 000 000 000 000 (4 квадриллиона – миллиона миллиардов). При наличии активов на такую сумму не нужно было бы собирать никакие налоги. Причём если риска на длинной дистанции якобы нет, то эта стратегия, по такой логике, абсолютно беспроигрышна.
Мертон считает это большим заблуждением, причём очень опасным как для частных лиц, так и для государств. Это не означает, что акции нельзя покупать. Риски есть везде. Главное знать об их существовании и собирать портфель с учётом своих целей и особенностей.
Вторая ошибка
Второе заблуждение – это оценка своей финансовой ситуации по общей стоимости ваших активов без учёта текущих процентных ставок.
Как вы оцениваете свой инвестиционный результат?
Скорее всего, заходите в брокерское приложение и видите либо зелёный цвет – рост, либо красный – падение. Очевидно, что большинство людей ассоциируют зелёный с позитивом, а красный с негативом. Если вы копите деньги на жизнь с капитала, то, наверное, поставили себе какую-то конкретную цель - $100.000, $500.000 или миллион и просто сравниваете имеющийся у вас капитал с желаемым. Зелёный рынок – значит, денег стало больше, хорошо. Красный – значит плохо. Но на самом деле это заблуждение. Зачастую, причём чаще, чем вам может показаться, инвестору выгодно ровно обратное. Красный рынок увеличивает вероятность того, что он сможет достичь цели, а зелёный рынок снижает эту вероятность.
Представьте, что вам сейчас 20-30 лет и вы только недавно начали откладывать деньги и инвестировать их в актив, который стоит сравнительно дорого. Это может быть рынок акций с P/E 40 или облигации с доходностью в 1% годовых минус инфляция. Состояние рынка от вас не зависит – что есть, то есть.
Но что для вас выгоднее? Чтобы рынки и акций и облигаций сейчас рухнули или чтобы они выросли ещё сильнее?
Если бумаги станут ещё более дорогими, их будущая доходность, конечно, снизится. Мы увидим акции с P/E 60, дивиденды всего в 0,5% в год и облигации с нулевой номинальной доходностью. Ну, зато ваш портфель вырос, всё зелёное. Остаётся только пожелать вам удачи с попытками накопить на пенсию в мире таких низких процентных ставок. Вам ведь ещё несколько десятилетий придётся инвестировать в бумаги, от которых можно ожидать доходность разве что в пару процентов годовых в долларах минус инфляция и того 0% в реальном выражении.
Естественно, куда привлекательнее выглядит падение. Да, в краткосрочной перспективе вы, конечно, потеряете часть своих небольших накоплений, но это лишь начало пути. Теперь постепенно докупая акции с коэффициентом P/E 20 и облигации с доходностью к погашению в 5% годовых, вы можете рассчитывать хотя бы на какую-то реальную положительную доходность. По крайне мере, если всё сложится более-менее позитивно. Покупаем всегда – ожидаемая доходность всегда положительная. Но надеемся на снижение, ведь докупать ещё очень долго, а снижение цен на активы приведёт к росту их ожидаемой доходности.
И вот вы, наконец, накопили деньги и хотите выйти на жизнь с капитала. У вас, скажем, $300.000. Для удобного примера будем рассматривать именно данные по США, просто по этой стране больше всего данных. $300.000 – много это или мало? На этот вопрос опять же невозможно ответить без учёта ситуации с процентными ставками. Недостаточно просто знать размер ваших накопление, чтобы сказать, сколько вы можете тратить ежемесячно, чтобы деньги не закончились до конца жизни.
Допустим, вы решили покупать только самые безопасные активы – гособлигации США с защитой от инфляции (TIPS). Они приносят гарантированный заранее известный результат в реальном выражении к конкретной дате. Кстати в России есть похожие бумаги – ОФЗ-ИН, но по США у нас больше данных. Например, если я вложу $100 в TIPS на 1 год со ставкой в 1% годовых, то точно знаю, что через год у меня будет сумма, на которую я смогу купить столько же, сколько сейчас на $101. То есть моя бумага за год принесёт прибыль в размере фактической инфляции в США + 1%. Но размер этой премии сверх инфляции, естественно, может меняться. Это зависит от процентных ставок. Если мы смотрим на текущие ставки по TIPS, то увидим, что в зависимости от срока к погашению прибыль составить примерно от 1% до 2% годовых.
Давайте для удобства представим, что все они сейчас приносят 1,5% годовых. Пусть вам будет 50 лет. И вы хотите распределить имеющийся капитал по TIPSам таким образом, чтобы каждый год вам приходила одна и та же сумма в течение ближайших 40 лет до конца жизни и даже с запасом. То есть вам нужно купить облигации с погашением через год, два, три и т.д. на такие суммы, чтобы в реальном выражении к моменту погашения каждой из них вы всегда получали одинаковую сумму. Я не буду приводить точный расчёт, но при таких процентных ставках вы сможете распределить свои $300.000 вот так:
В текущий год вы просто потратите $9900. Когда пройдёт год у вас погасится ещё одна облигация, и вы вновь получите ту же сумму. Через год ещё одну и т.д. Каждый год вывод средств из портфеля будет одним и тем же – $9900 в сегодняшних деньгах. Это максимум, который вы можете позволить себе сейчас с таким капиталом и этим безопасным инструментом. Номинально, конечно, выводимые суммы будут постоянно расти. Но в реальном выражении это будет всё та же ценность.
Но что если бы мы выходили на жизнь с капитала не сегодня, после падения рынков, а примерно год назад, когда ожидаемая доходность этих TIPS была нулевой, то есть они лишь отбивали инфляцию. При нулевых реальных ставках вам пришлось бы разделить капитал вот так:
Реальной прибыли нет смысла ожидать, только компенсирование инфляции. А раз нет прибыли, то и выводить вы смогли бы только по $7500 в год из своих накоплений. На четверть меньше, чем при сегодняшних процентных ставках. Понимаете о чём я? Накопить $300.000 на пенсию – это очень странная цель. Ведь в зависимости от того, какую ожидаемую доходность сейчас имеют TIPS, вы можете обеспечить себя совершенно разной гарантированной пенсией.
Более того, при описанной мной стратегии жизни с капитала лучше выйти на пенсию с капиталом $250.000, но при положительных ставках в 1,5% годовых, чем выйти на пенсию имея $300.000, но при нулевых ставках. А если реальные ставки вообще вырастут до 3% годовых, то при той же стратегии даже капитал в $200.000 уже сможет обеспечить вас ещё большим размером пенсии.
Тоже самое будет касаться и других классов активов. Если акции сейчас стоят поразительно дорого, то с большого капитала не стоит рассчитывать на высокую прибыль в перспективе 10 лет. Зато если акции за последнее время сильно снизились в цене и стоят очень дёшево, то даже не очень большой капитал может быть достаточным, чтобы обеспечить вам нормальную пенсию.
Другими словами, Роберт Мертон говорит о том, что если ваша цель жизнь с капитала, вы должны ставить себе цель не как $300.000 или $500.000, а указывать её в виде определённого уровня ежегодного или ежемесячного дохода, который должен приносить вам ваш капитал. И тогда путь к достижению этой цели необязательно будет связан напрямую с ростом или падением ваших активов и точно будет зависеть от процентных ставок.
Как вы понимаете, зачастую человек просто смотрит на зелёный или красный цвет в брокерском приложении и на большую цифру посередине, не задумываясь над тем, что падение, которое сопровождается ростом процентных ставок, на самом деле для него может оказаться даже более выгодным. Если он, конечно, планирует пополнять портфель на большие суммы в будущем.
Третья ошибка
Третье заблуждение, связанное с предыдущим – это слишком высокая ставка вывода средств из портфеля при жизни с капитала. В США часто используют так называемое правило 4%, когда инвестор в первый год пенсии выводит 4% от размера своего капитала, а каждый последующий просто повышает эту сумму на уровень официальной инфляции. В русскоязычным сообществе я часто вижу и более высокие ставки вывода: чуть ли не по 7-8% в год.
Во-первых, если вы используете рисковый инструмент, такой как акции, стоит понимать, что результат не гарантирован. Вы можете сколько угодно проверять работу своей стратегии на прошлых данных, но всегда остаётся вероятность, что будущее пойдёт по японскому сценарию, о котором я написал в начале статьи. И более того, есть вероятность, что будущее окажется даже хуже всех сценариев, которые были в прошлом.
Риск значительно снижается, если вы покупаете те же TIPS, например, облигации с индексацией на уровень инфляции. Да, тогда ставка вывода будет значительно ниже – около 2-3% в год. Однако эта цифра показывает, что вы можете позволить себе практически без риска, на что стоит ориентироваться в качестве базы, какой-то отправной точки. Вы можете сказать, что это мало и будете правы. Но, во-первых, это отрезвляет и показывает, где реально вы сейчас находитесь. Не по рекомендациям кого-то, кто что-то в интернете сказал о будущей доходности акций, а в реальности при инвестировании в инструменты с гарантированной доходностью.
А во-вторых, никто не запрещает вам всё равно предпочесть принимать какой-то риск, чтобы попытаться немного повысить эту ставку изъятия на 1% или 2%. Но не стоит ожидать каких-то огромных цифр и считать, что это абсолютно безопасно. Кроме того, как я уже говорил, ставка вывода также должна зависеть от состояния рынка. Цифры, которые я здесь привёл, относятся к сегодняшней ситуации. Но за несколько лет относительная стоимость акций и процентные ставки по облигациям вполне могут измениться как в лучшую для вас сторону, так и в худшую.
Итог
Акции несут в себе риск даже на длинном горизонте. Даже за 30 лет можно остаться в убытке, хоть это и маловероятно. Падение рынков, что акций, что облигаций, зачастую наоборот является предпочтительным сценарием для инвестора, если впереди у него ещё много новых пополнений портфеля. Поэтому нельзя оценивать насколько успешно вы сейчас приближаетесь к своей цели, рассматривая только размер капитала в отрыве от текущих процентных ставок и ожидаемой доходности классов активов, которые вы держите или планируете держать в своём портфеле. Инструменты с гарантированной доходностью помогают опуститься на землю и посмотреть, на что реально может рассчитывать инвестор, желающий выйти на жизнь с капитала уже сейчас и без высокого риска. Если доходности будет недостаточно для жизни с капитала, вы можете добавить, например, акции, чтобы улучшить ожидаемый результат. Но не забывайте, что другие классы активов несут в себе риск.
