4339 подписчиков

Разбор полетов. Размещение облигаций: Роял Капитал [апрель 2025]

4 апреля4 апр

309

4 мин

Оглавление

Эмитент: Роял Капитал
Облигации на МосБирже: Роял Капитал
Оценка выпуска: Роял Капитал

Размещает новый выпуск Роял Капитал: облигации серии БО-02 на 150 млн руб. сроком 3 года с колл-опционом через 2 года и фиксированным ежемесячным купоном. Книга 7 апреля. Компания-трансформер: меняют бизнес-модель на лету. Немного данных по эмитенту и оценка выпуска далее.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.

Эмитент: Роял Капитал

Компания ставит в тупик: решили поменять бизнес-модель и перейти с автолизинга на торговлю автомобилями с 2022 года... Не первый поворот: начинали в 2011 году с торговли оборудованием для автодилеров, переключились на лизинг в 2024 году, теперь продажи авто. Сотрудничают с китайским производителем легковых коммерческих автомобилей NORMAX. Доля выручки от лизинга снизилась с 61,2% в 2022 году до 3,8% в 2023 году. Лизинг изначально генерировал только часть выручки. Кто теперь Роял Капитал и куда идет на фоне охлаждения авторынка и роста утилизационного сбора? Не вижу компанию в рэнкинге лизингов Эксперт РА.

Бенефициары компании: Денис Зайцев и Антон Исаев.

Рейтинговое агентство НРА последовательно снижало рейтинг компании с BB+|ru| в 2022 году до B+|ru| на май 2024 года: сначала беспокоила слабая динамика лизингового портфеля и концентрация на одном лизингополучателе, потом случилась трансформация бизнеса.

Посмотрел отчетность РСБУ за 9 месяцев 2024 года, сделал классическую оценку для нефинансовой компании и трансформировал под лизинг. Поставил EBIT=EBITDA в нефинансовой версии: не стал искать амортизацию, хватит для предварительной оценки. Из основного:

Выручка росла быстрее себестоимости, коммерческих и административных расходов, если смотреть на отчетность нефинансовой компании. Похожая картина с процентными доходами для лизингового формата.
Доналоговая прибыль упала на 47,4% за счет динамики прочих доходов/расходов. Похоже на разовую историю 2023 года: прочие доходы/расходы схлопнулись по итогам года. Лучше показывает картину цифра LTM: ушли в минус по доналоговой прибыли.
Долговая нагрузка... выросла в расчете на капитал, снизилась по нефинансовому показателю чистый долг/EBIT. Операционная прибыль нефинансовой компании на грани в сравнении с процентными расходами. Низкая рентабельность активов с точки зрения лизинга.

Отчетность компании по РСБУ в формате классической компании. Оценка: "Тихие деньги".

Отчетность компании по РСБУ в формате лизинговой компании. Оценка: "Тихие деньги".

Кредитный рейтинг: B+|ru| от НРА со стабильным прогнозом, понизили с BB|ru| в мае 2024 года.

Облигации на МосБирже: Роял Капитал

На бирже торгуется 4 выпуска на 548,6 млн руб., учел оферту по РоялКапБО7: 1 КС-флоатер, 2 классики с фиксированными купонами, РоялКапБ10 со ступенчатым купоном.

Гасятся РоялКапБО7 и РоялКапБО8 на ~200 млн руб. в 2025 году, еще 2 выпуска на 250 млн руб. выходят в 2026 году, не учитываю колл-опционы. Новая бумага добавит 150 млн руб. на 2028 год, относительно равномерный темп.

Оценка выпуска: Роял Капитал

Средний спред по отдельным облигациям компании: 2043 бп по итогам торгов 3 апреля и 1638 бп за 6 месяцев, шире оценки по группе B+.

Дилемма: с кем сравнивать компанию, лизинги или автодилеры? Выбрал облигации компаний:

Пионер-Лизинг, B+(RU) от АКРА, 84 место по объемам нового бизнеса и 78 место по размеру портфеля.
БИЗНЕС АЛЬЯНС, BB+(RU) от АКРА, 32 место по объемам нового бизнеса и 26 место по размеру портфеля.
ДиректЛизинг, BB+(RU) от АКРА, 68 место по объемам нового бизнеса и 73 место по размеру портфеля.
КОНТРОЛ Лизинг, ruBB+ от Эксперт РА, 27 место по объемам нового бизнеса и 17 место по размеру портфеля.
ПИР, BB|ru| от НРА, поставляют карьерные самосвалы из Китая, ближе по профилю.

Торгуется со спредом 2278 бп к кривой ОФЗ ПИР с рейтингом на 2 ступени выше. Оптимистичные уровни по лизингам, но оценка через лизинговую кривую дает уровень 2150 бп. Как ни крути, спред выше 2000 бп.

Кредитные спреды: Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период.

Итоги

Откроют книгу по выпуску серии БО-02 на 150 млн руб. сроком 3 года с колл-опционом через 2 года и фиксированным ежемесячным купоном 7 апреля. Выпуск для квалинвесторов. Техническое размещение 10 апреля. Информация по данным bonds.finam.ru.

Начальный ориентир купона: 31% годовых, что соответствует доходности к погашению 35,81% годовых, дюрации 2 года и спреду 1887 бп к кривой ОФЗ. Спред к дате колл-опциона: 1830 бп. Спред шире оценки по группе B+, но это экстраполяция. Уровень по старым выпускам выше 2000 бп, большие цифры показывают ПИР и оценка через лизинговую кривую. Не работает анекдот про умных и красивых: 2000+ бп дают 3 из 4 оценок. Амбициозный уровень: ставка на интерес к высокому купону и уверенность в компании, которая пробует новые сегменты.