«Соловья баснями не кормят»
(С) Народная мудрость
В комментариях к недавней статье о ценах на российском и американском рынке акций («Какие акции сегодня стоят не дорого» – желающие могут посмотреть по ссылке) обсуждали с читателями, так ли уж важен для инвестора коэффициент р/е компании, в которую он инвестирует.
Многие читатели в комментариях и личной переписке выразили свои сомнения, относительно важности этого коэффициента. Мол – не работает он в наше время для оценки компаний так, как работал в «бородатые» времена Грэма. Сейчас все по-другому на рынке устроено, жизнь слишком сильно изменилась.
Давайте разбираться. Как обычно – по порядку.
Начнем с того, что вспомним, что же это за коэффициент такой?
Коэффициент р/е – это отношение цены компании к ее прибыли. Попросту – за сколько лет компания сама себя окупает. Или - если со стороны инвестора на этот вопрос посмотреть – за сколько лет ваши инвестиции в эту компанию окупятся. (Подробнее про этот и другие рыночные коэффициенты относительно недавно писал в статье «Изучаем компанию. На что будем смотреть?» так что здесь детально останавливаться не буду).
Почему же многим кажется, что во времена Грэма этот коэффициент играл более серьезную роль, чем сегодня? Потому что во времена Грэма было четкое понимание – компания с коэффициентом р/е выше 15 – торгуется слишком дорого. Покупать такую компанию не стоит, надо искать другие бумаги для вложения своих денежных средств.
Но что происходит сейчас? Сейчас средний р/е у индекса S&P 500 – около 30. То есть на взгляд Грэма весь американский рынок в среднем перегрет в два раза. Подчеркиваю – весь американский рынок. В среднем. Про конкретные пузыри, вроде Теслы, торгующейся с р/е 300 – мы пока даже не говорим.
И вот тут начинается две тенденции во мнениях аналитиков:
1. Одни аналитики считают, что на американском рынке раздут гигантский, беспрецедентный по размерам пузырь.
2. Другие полагают, что время не стоит на месте и Грэм с его рассуждениями про 15 р/е просто отстал от жизни. Раз теперь средний р/е равен 30 – значит это и есть норма.
Сразу скажу, что я согласен с теми экспертами, кто уверен – на американском рынке существует огромный пузырь. Тем более, что в таком случае оказываешься в очень хорошей компании Баффета, Мангера и прочих замечательных людей ))
Поясню свою позицию на простом примере, понятном самой широкой аудитории.
Судя по метрикам – большинство моих читателей застали времена девяностых во вполне сознательном возрасте. И помните, что в то время наряду с «твердой валютой» - долларами, в ходу была еще и «жидкая валюта» - водка.
Между прочим – не беря в расчет ее вредоносное для организма воздействие – валюта получше многих. Получше доллара, например. Эмиссия доллара сейчас идет совершенно неадекватными объемами – за последний год около 40% всех долларов мира прибавилось. А водка – она как золотой червонец, ее просто так – нажатием кнопки на компьютере ФРС – не создашь.
Так вот, любые деньги, которые мы сегодня вкладываем на рынке акций – мы могли бы эти деньги вместо покупки акций потратить на что-то материальное. Золото купить. Участок земли. Проесть их. Или пропить. Или купить ящик той самой «жидкой валюты». То есть деньги имеют определенную ценность – покупательную способность. И эта ценность стремительно падает, между прочим.
Вот, например, выпустили американцы еще 40% долларов в этом году. И вроде бы – чудо чудесное – инфляция не выросла у них на эти 40% (как, по крайней мере, утверждает ФРС).
Но цифры по инфляции в США лукавые – индекс потребительских цен считают совсем не так, как раньше, чтобы получить в итоге 5% годовой инфляции, а не 10%. И даже не это самое главное – главное то, что деньги в основном хлынули не в магазины, а на биржу – и именно там бесконтрольно и необоснованно цены на акции растут, утрачивая связь с действительностью.
А вот как раз коэффициент р/е возвращает нас в реальный мир. Нарисованные деньги пришли на биржу и раздули значения индекса S&P 500. Теперь р/е средней компании из индекса стал 30. Теперь вам для того, чтобы вернуть вложенные в акции деньги понадобится в среднем 30 лет. Но что это значит для вас с точки зрения реальной покупательной способности ваших денег? Разве у вас поменялась продолжительность жизни?
Когда Грэм говорил, что 15 – это точно слишком высокий р/е для покупки, он не имел ввиду, что покупать акции с 14,5 р/е точно имеет смысл. Имелось ввиду, что 15 р/е – это вообще запретительная цифра, а в принципе стоит поискать компании, оценивающиеся гораздо более адекватно – 10 р/е, а лучше 5 р/е, а еще лучше – еще ниже.
Почему? Да именно потому, что никто не живет вечно. Надо успеть заработать деньги в течение адекватного срока. Чтобы еще и потратить их при жизни успеть. Если сегодня твой капитал оценивается в 10 бутылок водки, то ты – так и быть – готов отложить банкет с друзьями на 5 лет. Вложить свой капитал в акции, и получить через 5 лет еще 10 бутылок водки. Эта логика работает, если ты купил акции с р/е 5.
Но если ты купил акции с р/е 30 – то тебе через 30 лет будет уже не до банкета. Скорее всего тебе уже понадобится кефир, а не водка ))
То есть прежде всего р/е показывает, существует ли разумное ожидание возврата на ваши инвестиции в разумные сроки. И в этом его огромная важность. Поэтому разумные инвесторы – такие как Баффет – не покупают практически сейчас акции на американском рынке. Они не находят акций по разумной цене. Им не нравится покупать акции со средним р/е 30. И поэтому они говорят о пузыре на рынке – на американском рынке.
Еще раз подчеркну – пузырь раздут на американском рынке, не на нашем - у нашего рынка ценных бумаг средний коэффициент р/е составляет вполне приемлемые 10, а многие отличные акции торгуются и с куда более привлекательными коэффициентами.
Конечно, еще важнее, чем р/е для инвестора так называемый «форвардный р/е». Это такой коэффициент, в котором аналитики пытаются подсчитать будущую прибыль компании и сравнить ее с нынешней ценой.
Рассмотрим это на примере.
Возьмем Теслу.
Если Тесла сегодня торгуется с р/е 300 – то это очевидно слишком дорого. (Смотри пример выше – твой банкет с друзьями состоится только через 300 лет – похоже, только далекие правнуки будут в этом мероприятии участвовать). Но если завтра у Теслы прибыль вырастет в 100 раз (допустим такой сказочный сценарий), то ее форвардный р/е будет всего лишь 3. То есть получится, если вы верите, что в течение года компания Тесла нарастит прибыль в сто раз – то покупка акций Теслы по нынешней цене – это очень разумное инвестирование, почти совсем по Грэму ))
Таким образом получается, что покупать компанию с высоким р/е можно - но только если вы твердо уверены, что в будущем этот коэффициент изменится и станет меньше (то есть вы подсчитали форвардный р/е, и он вас устроил, показался вам разумным).
Наверняка «проницательный читатель» уже уловил, где здесь «собака зарыта». Форвардный р/е оперирует ПРОГНОЗАМИ, не фактами (в отличие от обычного р/е). И в этом основная беда – точно предсказывать будущее никому не дано.
Поэтому, конечно же, возможны ситуации, когда инвестор покупает компанию с сегодняшним р/е уходящим далеко за границы разумного по Грэму (например – с р/е 30 или 40) а уже буквально через год-два компания наращивает прибыль в разы и ее р/е становится абсолютно разумным.
Но мы видим здесь игру случая – то ли вырастет прибыль компании в будущем, то ли нет. То ли станет р/е в будущем нормальным – то ли нет. Кому хочется – тот может в эту «угадайку» сыграть. Но проще все-таки выбирать те акции, которые уже сегодня торгуются по разумным ценам, а завтра обещают стать еще более интересными – с учетом предполагаемого форвардного р/е.
То есть выглядит значительно более безопасным приобретение акций условного Сбера, где сегодня р/е составляет 6,6, а с учетом растущей из года в год прибыли форвардный р/е рисуется еще ниже, чем приобретение условной Теслы, где сегодня р/е порядка 300 и даже самые оптимистичные прогнозы не рисуют форвардный р/е ниже 150 на горизонте ближайшего года.
Потому что приобретая компанию с низким коэффициентом р/е вы приобретаете УЖЕ ИМЕЮЩУЮСЯ ПРИБЫЛЬ ПО РАЗУМНОЙ ЦЕНЕ.
А приобретая компанию с высоким коэффициентом р/е (даже если вы увидели в ней прекрасные перспективы – как в той же Тесле, допустим) вы приобретаете только ШАНС НА БУДУЩУЮ ПРИБЫЛЬ. То есть вы заведомо покупаете компанию слишком дорого, но ПРЕДПОЛАГАЕТЕ, что завтра она будет зарабатывать гораздо больше и что вы УГАДАЛИ заранее это движение компании вперед, к новым рекордам.
Вполне допускаю, что вы и впрямь угадаете, почему бы и нет? А может быть – не угадаете, но сможете выгодно перепродать свои слишком дорого купленные акции следующему оптимисту – тоже, почему бы и нет? Однозначно ясно только одно - покупку компании с высоким коэффициентом р/е совершенно точно нельзя назвать безопасной инвестицией – это весьма рискованное дело.
А почему мы так настойчиво говорим про «безопасность» инвестиций в связи с обсуждением р/е? Как эти два момента связаны – приобретение компании с низким коэффициентом р/е и безопасность ваших инвестиций?
Давайте посмотрим на этот вопрос подробнее.
Возьмем для примера две компании – Тесла и РусАгро. У одной коэффициент р/е 300, у другой – около 3. Надеюсь, у кого из них 300, а у кого 3 пояснять не надо? ))
Теперь давайте попробуем смоделировать ситуацию кризиса, которым нас так долго пугают все аналитики.
Предположим, что вот наконец начался кризис ликвидности на рынках – ФРС взялся за ум, перестал печатать новые доллары, повысил ставки и деньги подорожали.
Возьмем двух инвесторов. Так сказать – сферических инвесторов в вакууме. Один вложил все нажитое непосильным трудом в Теслу. Другой – в РусАгро.
Что происходит в момент кризиса?
Думаете, я сейчас расскажу, что акции Русагро стоят, как скала посреди бурного моря, пока акции Теслы падают? Ничего подобного – акции Русагро тоже падают с тихим свистом, как и весь рынок – кризис ведь на дворе.
И давайте предположим, что в ходе кризиса и те, и другие акции подешевели в три раза (на самом деле можете вместо трех подставить и побольше цифру - пример только ярче станет, как вы дальше увидите).
Подешевели они в три раза и….
Что произойдет после падения? Когда пена после шторма осядет, и инвесторы придут на рынок разбираться, что делать и во что вкладывать деньги – подорожавшие деньги (мы ведь помним – ФРС перестал печатать доллары, как сумасшедший принтер и ставки повышены).
Так вот, осмелюсь предположить, что в отсутствие «бесплатных» «вертолетных» денег от ФРС акции Теслы, даже подешевевшие в три раза, но все равно сохранившие очень высокий коэффициент р/е 100 окажутся никому не нужны. И продолжат падение. Просто потому, что никто будет не готов вкладывать УЖЕ НЕ БЕСАПЛАТНЫЕ деньги в такую авантюру (ждать сто лет, когда его деньги «отобьются»). И Тесла продолжит свое падение до уровня, когда р/е станет адекватным.
А что будет с подешевевшими в три раза акциями Русагро? При падении цены в три раза р/е станет равен 1. Это значит, что компания будет стоить столько, сколько она зарабатывает за год. Как только на рынке пройдет суета и паника – тут же найдутся люди, способные сложить два и два и догадаться, что такие выгодные цены бывают нечасто. Так что рост и восстановление курса акций будет практически неизбежным.
Более того. Предположим (ну, чисто гипотетически), что цена на акции Русагро сразу НЕ восстановится. Вот так и останется на уровне р/е 1. Это будет означать дивидендную доходность порядка 50% годовых (ведь компания выплачивает 50% чистой прибыли в виде дивидендов, а как мы видим – стоимость акций как раз равна одной годовой прибыли).
Тоже будет не слабый фактор для дальнейшего роста цены акций.
Скажете – нечестный пример – я же не подсчитал, сколько бы дивидендов могла заплатить Тесла, если бы собралась платить дивиденды. Ну что же, давайте прикинем. При р/е 100 компания зарабатывает целый 1 (ОДИН) процент от стоимости своих акций в год. Если будет раздавать, как и Русагро, половину прибыли акционерам – то дивидендная доходность составит – сюрприз! – 0,5% в год. А если будет раздавать прямо всю-всю прибыль акционерам – то уровень дивидендной доходности составит «целый» 1% (один процент). Вряд ли это сильно повысит привлекательность акций ))
Как видите, акционер, который приобрел компанию с низким р/е всегда подстрахован – потому что он приобрел РЕАЛЬНУЮ доходность. И если даже цена акций в какой-то момент упадет – доходность компании останется на месте. И эта доходность компании с одной стороны подкрепит капитал акционера (в виде дивидендов) с другой стороны – явится в будущем надежной основой для роста курса акций.
А приобретение акций с высоким р/е – это всегда риск. Потому что это не приобретение реальной прибыли за разумные деньги, а приобретение ВОЗМОЖНОЙ будущей прибыли по высокой цене. Приобретение надежды за деньги.
Подведем итоги.
1. Коэффициент р/е очень важен для оценки возможности возврата на ваши вложения при НОРМАЛЬНОМ ходе жизни. Если компания просто спокойно живет и работает, то именно коэффициент р/е дает вам представление сколько вы можете заработать, вложившись в эту компанию.
2. Форвардный р/е важен даже более – но его никто не способен подсчитать абсолютно точно.
3. Покупка компании с низким коэффициентом р/е – это гарантия от рыночного пузыря, покупая такую компанию, вы в рыночном пузыре просто не участвуете. Вы приобретаете реальную доходность по разумной цене.
А приобретение реальной доходности по разумной цене – неплохой путь для того, чтобы стать настоящим миллионером ))
