Буквально на днях стало известно, что Мосбиржа прекращает торги бумагами эмитента «Обувь России». Новость выглядела весьма комично для людей, активно отслеживающих события на российском фондовом рынке и финансовое состояние отечественных публичных компаний. А вот для многочисленных держателей облигаций и даже акций этой компании эта новость несла скорее ироничный характер, причём с весомой такой злой иронией.
Думаю, по названию нашей статьи, смысловой пазл в вашей голове уже начал потихоньку складываться. Надеемся, что к её концу эта картина будет уже целостной, а оценить всю её «красоту» доверим исключительно вам.
Об эмитенте
«Обувь России», или с недавнего времени OR Group — российский ритейлер не только обуви, но и одежды с главным офисом в Новосибирске. Ныне в состав группы входит жёсткая смесь из брендов Westfalika, Rossita, Lisette, Emilia Estra и «Пешеход» и микрофинансовой компании «Арифметика». Расширение деятельности группы компаний и выход за рамки обувной индустрии и обусловили проведённый ребрендинг.
Будучи ещё самостоятельным и независимым субъектом на рынке, «Обувь России» выступала новатором по многим интересным пунктам. Чего стоит один факт, что ОР первой на российском обувном рынке стала продавать обувь в кредит через партнерский банк «Русский Стандарт». Произошло это ещё в далёком и вызывающем самые тёплые ассоциации 2007 году. На фоне последующего мирового кризиса и падения доходов «Обувь России» прибегнула также к продажам в рассрочку, что минимизировало её финансовые риски и в конечном счёте неплохо сказалось на её показателях по сравнению с конкурентами.
В 2016м при пятнадцатимиллионном посредничестве в долларовом эквиваленте самого Михаила Прохорова ОР и Orisol открыли первый в СНГ совместный учебный центр для подготовки конструкторов-модельеров, технологов и инженеров, которые работают с современными ЧПУ-станками и 3D программами.
Осенью 2017 года «Обувь России» провела публичное размещение акций на Московской бирже с солидным тикером OBUV, в результате чего привлекла чуть менее 6 млрд руб, которые пошли на увеличение розничной сети и погашение текущей кредиторской задолженности. Так ОР стала первой публичной компанией на российском обувном и fashion-рынке. При этом фактические результаты IPO оказались ниже ожиданий привлечения в районе 7-8 миллиардов рублей. Что касается структуры акционерного капитала, то доля акций в свободном обращении на бирже (free-float) составляет 48%, 2% приходится на мажоритарных акционеров, а оставшаяся половина акций находится в руках гендиректора компании Антона Титова, которого кредиторы сейчас хотят привлечь к субсидиарной ответственности, но об этом чуть позже.
Ещё через год ОР одной из первых в российском ритейле внедрила блокчейн в управление финансовыми сервисами. С 2019 г. ОР стала сотрудничать с онлайн-маркетплейсами. Для Wildberries она стала первым сетевым партнером по открытию пунктов выдачи заказов.
Пожалуй, хорошие времена для компании закончились примерно в это время, и это легко заметить, учитывая, что мы говорим только об успехах компании в прошлом, а не настоящем. Этот тезис красноречиво подтверждает сайт компании, который сейчас выглядит примерно так:
В ногах правды нет
С какими же трудностями «Обувь России столкнулась в последние пару лет? Факт того, что Мосбиржа с 22 мая остановит торги обыкновенными акциями и облигациями OR GROUP, даже самого несведущего в фундаментальном анализе инвестора натолкнёт на мысли о плачевном финансовом состоянии компании.
Пандемия стала настоящим испытанием для привычной «материальной» розницы, так как большая часть покупателей мигрировала на маркетплейсы. Да, у ОР есть налаженные связи с Озоном и Вайлдберрис, но и тогда, и сейчас они слишком непрочны и малозаметны. Нельзя выкидывать за скобки, то что «Обувь России» пыталась быть сильной и независимой и даже развивать свой собственный маркетплейс, о котором, правда, до сих пор знают единицы. Вот и получается, что при таком раскладе компания всё равно вела основную торговую деятельность в магазинах и бутиках, но в ковидное время такая огромная сеть магазинов оказалась избыточной. Вместо их закрытия «Обувь России» пыталась в диверсификацию и расширение ассортимента непрофильной продукцией, однако безрезультатно. Параллельно пандемия обнажила и проблемы с финансово-хозяйственной деятельностью, обслуживанием кредитных обязательств.
Закрытие последовало позже – уже тогда, когда всё если уже не открылось, то хотя бы начало открываться. С конца 2021 года стала заметна тенденция к массовому закрытию магазинов сети практически во всех городах присутствия, включая даже родной Новосибирск.
В январе 2022 года производитель обуви допустил дефолт облигаций на сумму 592 млн руб, выплатив один единственный купон на 15 миллионов. Причиной неисполнения обязательств по облигациям стало «отсутствие на расчетном счете достаточного количества денежных средств». Это был первый дефолт компании. Как стало известно позднее, не последний. Важно, что 99%-ным держателем «обнулившихся» облигаций оказался один крупный кредитор — дочка «Промсвязьбанка» - «Септем Капитал» и эти бонды не торговались на рынке. На этом фоне акции компании обвалились с 18 до 8 рублей. Затем забрезжила надежда, что самый главный военный банк договорился о реструктуризации, но с наступлением 24 февраля стало не до дефолта ОР. Через пару месяцев обиженный банк обратился в суд с исковыми требованиями к «ОР» и «ОР Групп» о взыскании обещанных денег. Арбитражный суд Москвы полностью удовлетворил иск.
До конца марта OR Group выполняла обязательства по выплате купонных доходов, однако в апреле допустила серию дефолтов по всем торгующимся выпускам облигаций.
Дефолты продолжились падающим домино, которое с каждым разом всё больше напоминало скорее могильную плиту для дальнейшей деятельности фирмы. Последний дефолт был допущен прямо перед новым 2023 годом — компания предсказуемо оказалась не способной осуществить выплату 160 млн рублей. Сейчас у компании не осталось выпусков облигаций без объявленных по ним дефолтов. Выдохнем.
На текущий момент имеет задолженность порядка 5 миллиардов рублей. Логичным стал итог, что в конце прошлого года основные кредиторы главной операционной компании группы «Обувь России» («Сбер», «ВТБ», «ПСБ») попросили признать ее банкротом. К этой инициативной группе присоединились ещё семь крупных кредиторов. И это если говорить об основном юридическом лице. Также дела начаты в отношении других юридических лиц компании: ООО «Арифметика», ООО «Дизайн Студия» и обувной фабрики S-TEP.
ОР до конца надеется на мировую и предлагает своим держателям дефолтнувшихся облигаций три варианта реструктуризации долга. Причём все три варианта мягко сказать невыгодные и неприемлемые для адекватных инвесторов. Первый — продление задолженности сроком от 8 до 12 лет от 0,1% до 1% годовых; второй — аналогичные действия от 12 до 15 лет на 1-4% годовых; третий вариант — конвертация задолженности по облигациям в акционерный капитал ПАО «ОР Групп», с учетом, что после конвертации текущим владельцам облигаций будет принадлежать от 30% до 40% головной компании. Но в свете текущих событий делистинга актуальность третьего варианта стремится к нулю быстрее, чем купонный доход по бондам ОРа.
К слову, сама по себе реструктуризация технически мало осуществима, так как предложенные компанией условия должны быть одобрены на общем собрании владельцев облигаций по каждой серии отдельно в объеме 75% голосов держателей. А собрать их голоса — сверхсложная задача в связи с большим количеством владельцев, ведь как никак они торговались на Мосбирже.
По свободному денежному потоку, который реально остаётся в кассе предприятия для оплаты всяких нужд, в том числе долгов, картина ужасающая. Ни одного положительного по FCF года с 2017: –2,9 млрд в 2017 г., –3,7 млрд в 2018 г., –3,1 млрд в 2019 г., –0,6 млрд в 2020 г.
Можно распродать активы скажете вы, но загвоздка в том, что до 60% активов, а это ни много ни мало почти 20 млрд руб составляют товарные запасы, то есть обычная обувь на складах, которую крайне сложно реализовать, тем более в таких объёмах. Запасы растут уже несколько лет. И если произвести их реальную переоценку (т.е. за сколько сейчас реально можно продать физически и морально устаревшие коллекции), то запасы будут стоить в разы дешевле.
Более ликвидный основной капитал компании составляет менее полутора миллиардов рублей. Самой ликвидной налички всего 331 млн руб. При этом размер что краткосрочных, что долгосрочных долгов превышает размер и кэша, и основных активов, и чистой прибыли, и даже выручки… Светлая память.
Классические ошибки менеджмента; отпуск обуви в кредит, разогнавший дебиторскую задолженность, перетекшую в невозвратные долги; попытка гашения облигаций за счёт новых выпусков – прямая дорога в чёрную финансовую дыру, банкротство и делистинг с биржи.
Стоит отметить, что «Обувь России» была далеко не единственной компанией своего сектора рынка, столкнувшейся с крупными финансовыми проблемами. Еще в 2017 году была признана банкротом «Центробувь» с кредиторской задолженностью в 23,5 млрд рублей. Уже тогда эксперты говорили, что в зоне риска находятся и другие крупные обувные ритейлеры. Однако «Обувь России» на тот момент еще продолжала развиваться.
Вот и сказочке конец, кто не вкинул – молодец
В последние пару месяцев к акциям «Обуви России», как и к другим бумагам эмитентов третьего эшелона российские биржевые игроки проявляли повышенный интерес, гоняя котировки будто на лифте небоскрёба «Москвы Сити». Зашкаливающая волатильность была вызвана постоянными пампами на новостях и слухах о позитивных «договорённостях».
Теперь такие новости особо ничего значить не будут. Обидно, что из-за невысокой инвестиционной грамотности многие инвесторы-«любители» вкидывали свои средства и в просевшие «недооценённые» акции компании, и в выпуски облигаций, обещавшие заоблачный по стабильным биржевым меркам купонный доход.
Такой крайне неудачный кейс призван лишний раз остудить ваш пыл в необоснованных и спонтанных вложениях. Всегда проводите хотя бы самый базовый фундаментальный анализ – смотрите на операционные результаты компании, соотношение прибыли, активов, долгов и других главных финансовых показателей, не поленитесь прошерстить новостные архивы с тегами о приглянувшемся эмитенте. Старайтесь минимизировать риски в наше крайне рискованное для инвестиций время.
Если вы хотите научиться видеть инвестиционные тренды и осознанно выбирать активы - вступайте в наш неКлуб!
