Команда Stonks Island напоминает об отказе от ответсвенности
Выкладываем наш небольшой обзор ситуации с компанией. Сразу начнем с последних новостей.
В среду, 19 мая, вышла новость о том, что компания РУСАЛ станет "зеленой", будет переименована в AL+ и выделит "грязные" активы в отдельную компанию. При этом акции новой "грязной" компании будут распределены пропорционально между акционерами текущего РУСАЛа. Замечу, что активы, которые войдут в грязную компанию, ранее принадлежали компании SUAL, которая на настоящий момент владеет 25% РУСАЛа. Соответственно, без одобрения этой компании разбиение бизнеса невозможно.
В четверг, 20 мая, вышла новость о том, что компания Sual Partners Виктора Вексельберга и его партнеров, в принципе разделяет идею spin-off высокоуглеродных активов компании, но считает необходимым обсудить различные варианты сделки, заявил "Интерфаксу" источник, близкий к Sual Partners. Собрание для одобрения сделки состоится 24 июня. Базовым сценарием создания "новой" компании "в соответствии с текущей рыночной практикой" является пропорциональное распределение между акционерами "Русала", но возможны и другие сценарии, сообщил мажоритарий "Русала" En+ Group. Совет директоров "Русала" планирует изучить все доступные альтернативные решения с целью максимизации акционерной стоимости. "Русал" планирует выделить в отдельную высокоуглеродную компанию примерно треть алюминиевого бизнеса, в том числе наиболее энергоемкие глиноземные предприятия, а также подлежащие модернизации сибирские заводы. Ядром "грязной компании" станут активы бывшего СУАЛа, которые были внесены в объединенную компанию в ходе слияния с "Русским алюминием" и глиноземными активами Glencore в 2007 году.
Что будет с долгом
В компании заявляют, что распределение долга произойдет в соответствии с логикой бизнес-процессов и по согласованию с кредиторами.
Чистый долг "Русала" на конец 2020 года составлял $5,563 млрд, основная доля его приходится на кредит Сбербанка (MOEX: SBER), обеспеченный акциями "Норникеля" (MOEX: GMKN). Пакет акций "Норникеля" (27,8%) останется на балансе "Русала", так как компания является стороной акционерных договоренностей. Следовательно, компания останется получателем дивидендов "Норникеля". Дивидендный поток "Норникеля" важен для реализации собственной программы развития, которая включает обновление более 50% мощностей на крупных заводах РУСАЛа.
Согласно планам, РУСАЛ сфокусируется на укреплении своих позиций как крупнейшего производителя алюминия с низким углеродным следом, а новая компания - на развитии внутреннего рынка.
Выделение новой компании может занять порядка года с учетом всех корпоративных процедур.
Кстати, в начале года компания пролонгировала долг. Окончательный срок погашения был перенесен с 2024 на 2027 год, процентная ставка была снижена. По долларовому траншу с 3-мес. Libor + 3,75% (с нижней границей Libor = 1,0%) до 3-мес. Libor + 3,0% (без нижней границы Libor), по рублёвому траншу с 9,15% до ключевой ставки Банка России + 1,9%.
Выводы из последних новостей
Обе компании сохранят важные позиции в глобальном производстве алюминия. Если сделку одобрят, то новая зеленая компания может стоить еще дороже, так как она забирает все самое рентабельное себе. В AL+ войдет доля в ГМК, а также Тайшет и БЭМО.
Уменьшение капитализации AL+ после выделения активов, может повредить планам попадания в индекс MSCI. Выделяется примерно 1/3 алюминиевого бизнеса с учетом сырья. Однако, на балансе РУСАЛа остается еще 28% в НорНикеле.
С другой стороны, выделение зеленого AL+ производится (высоковероятно) для дальнейшего слияния с EN+, которой еще предстоит отказаться от "грязных" активов.
В любом случае, для РУСАЛа, капитализация которого равняется стоимости пакета в НорНикеле, это возможность раскрытия стоимости.
Справедливая оценка РУСАЛа
Постараемся прикинуть справедливую цену. Будем исходить из того, что доля в НорНикеле на сегодня стоит 27,8%*4 303 млрд = 1 196 млрд руб. Помним, что доля заложена в Сбере.
Долг – 575.6 млрд. руб. Однако компания активно его гасит, в том числе с помощью дивидендов от НорНикеля.
Капитализация РУСАЛ сегодня = 864 млрд руб. Это ниже стоимости доли в НорНикеле.
Мы оцениваем справедливую стоимость РУСАЛа на уровне 120 рублей за акцию при сохранении текущих настроений на фондовом рынке и цен на сырье. Если давать более реальную оценку, то мы видим ее на уровне 100 рублей за акцию на промежутке до 2 лет.
Почему рынок не видит такой дешевый актив
В отчетности РУСАЛа компания оценивает свою долю в НорНикеле в более чем в 5 раз ниже ($3 122 млн), чем есть на самом деле. Оценку они посчитали в лоб: взяли долю от стоимости чистых активов НорНикеля, вместо того, чтобы считать по капитализации компании.
Если смотреть на РУСАЛ через призму отчетности, то актив кажется закредитованным и с плохими мультипликаторами. Это связанно в том числе с акционерным соглашением, которое завершится в начале 2023 года. Возможно, это станет катализатором переоценки компании перед выбором нового совета директоров в ГМК (напомним, что сейчас его контролирует Владимир Потанин и его Интеррос). Но даже если СД в ГМК останется, и РУСАЛ не сможет этому препятствовать, то Интеррос, вероятно, будет платить 60% FCF, что для РУСАЛа это составит минимум $1 млрд в год. (Про соглашение и войну между компаниями вы можете прочитать здесь.)
Больше полезного контента вы можете найти у нас в телеграм. Подписывайтесь @stonks_island 🔥
