Новость: OR Group опубликовала отчетность за 2п20 по МСФО. Ее основные показатели и наши комментарии представлены ниже.
Наш комментарий (ВТБ): Результаты за 2п20 совпали с нашими оценками. Выручка снизилась на 18% г/г по сравнению с падением на 26% г/г в 1п20, что обусловлено меньшими карантинными ограничениями и возобновлением работы магазинов.
Рентабельность EBITDA восстановилась с 11% до 28% (против 30% годом ранее). Главным фактором давления был оборотный капитал, увеличившийся на 12% г/г, до 19 млрд руб., или 174% выручки. Долговая нагрузка по коэффициенту чистый долг / EBITDA повысилась до 5,5x (против 3,3x на конец 2019 г.) и таким образом достигла уровня существующих ковенант (которые были выполнены по состоянию на конец 2020 г.).
Котировки акций Обуви России с начала года снизились на 5%, приблизившись к историческому минимуму, исходя из чего компания оценена в 5,7x по мультипликатору EV/EBITDA на 2021 г. Мы предполагаем в 2021 г. восстановление выручки на 17% и видим вероятность повышения котировок в более отдаленной перспективе, когда компания сократит долговую нагрузку и оборотный капитал. Рассчитанная нами прогнозная цена на 12 месяцев равна 38 руб., что подразумевает ожидаемую полную доходность 30% и рекомендацию Покупать.
OR Group, как и весь сектор розничной торговли одеждой и обувью, была в числе наиболее пострадавших от пандемии, при этом особенно неблагоприятным был период с апреля по июнь 2020 г., когда в связи с закрытием части магазинов выручка упала на 55% г/г. Вместе с тем бизнес по кредитованию наличными оказался одним из наиболее устойчивых: выручка в этом сегменте в прошлом году выросла на 27%, ее доля в консолидированной выручке достигла 25% (против 16% в 2019 г.).
Динамика выручки во 2п20 улучшилась, но все равно отстала от показателей сопоставимой компании – CCС. Последняя показала снижение на 11% г/г в 1п20 и на 9% г/г во 2п20, получив поддержку благодаря эффективному интернет-магазину (обеспечившего 52% общей выручки в 4к20. Для сравнения: открытый Обувью России универсальный маркетплейс принес 22% выручки.
Валовая рентабельность во 2п20 повысилась на 3 пп г/г, до 58%, что было нейтрализовано ухудшением операционного левереджа, поскольку коммерческие, общие и административные расходы как процент от выручки увеличились на 7 пп г/г, до 27%. Расходы на аренду остались на уровне годичной давности – 9% выручки, в том числе благодаря некоторой оптимизации в период повышенной нестабильности для арендаторов.
Рентабельность EBITDA стала позитивным сюрпризом, составив 28%, что лишь немногим ниже показателя годичной давности и выше нашего прогноза в 24%. Чистая прибыль составила 868 млн руб. против нашего прогноза 739 млн руб. Напомним, по итогам 1п20 компания показала убыток 306 млн руб.
Оборотный капитал остался главным фактором давления, поскольку слабая выручка и закрытие магазинов привели к увеличению товарных запасов на 26% г/г, до 18,4 млрд руб., по состоянию на конец 2020 г. Чистый оборотный капитал повысился на 12% г/г, до 18,8 млрд руб., что соответствует 174% общей выручки.
Чистая долговая нагрузка, как мы и предполагали, подросла до 5,5x. Мы считаем это пороговым значением и предполагаем к концу 2021 г. снижение до 4,4x благодаря стабилизации операционной конъюнктуры и количества работающих магазинов.
OR Group показала снижение выручки на 21% г/г за 2м21 на фоне высокой базы прошлого года и недостаточно сильного спроса. Мы отмечаем слабую базу сравнения за апрель–июнь, так как выручка в аналогичном периоде 2020 г. упал на 55% г/г, в связи с чем сохраняем наш прогноз роста выручки на 17% г/г в 2021 г.
Котировки акций опустились почти до исторических минимумов, исходя из чего компания оценена в 5,7x по коэффициенту EV/EBITDA на 2021 г. Мы видим вероятность повышения котировок в более отдаленной перспективе, когда компания сможет оптимизировать товарные запасы и сократить долговую нагрузку.
