Зампредседателя правления Совкомбанка Алексей Панферов полагает, что в нынешней ситуации неопределенности инвестору следует ориентироваться не на общие рыночные тренды, а крайне избирательно подходить к отбору бумаг в свой портфель. При этом инструменты с фиксированной доходностью все еще позволяют получать доходность значительно выше инфляции, а для консервативной части портфеля вполне подходят облигации компаний с абсолютно бесперспективной бизнес-моделью, но хорошим капиталом.
СПРАВКА
Алексей Панферов родился в 1970 г. в Москве. Получил два высших образования (МИРЭА и МИМБ при МВЭС РФ) и степень Master in banking в IBSS в г. Сан-Диего, США. Карьеру начинал в банке «Зенит», где прошел путь от трейдера до члена правления и начальника инвестиционного департамента. В 2002 г. перешел в МДМ Банк на должность зампредседателя правления и руководителя корпоративно-инвестиционного блока. В 2006 г. основал компанию New Russia Growth, управлявшую фондами прямых инвестиций общим объемом $370 млн. С 2015 г. вошел в состав наблюдательного совета ПАО «Совкомбанк». С августа 2017-го – заместитель председателя правления банка.
Совкомбанк основан в 1990 г. Объем активов банка – 1,6 трлн руб. Общее число розничных клиентов – 8,3 млн. В корпоративном сегменте банк обслуживает 200 тыс. юридических лиц. На фондовом рынке предоставляет услуги как для физических, так и для юридических лиц.
«Инвестору нужно выбирать, выходить ли в такой ситуации на рынок »
– Как бы вы сейчас описали ситуацию на финансовых рынках? Что для вас представляется неожиданным в их поведении? На что стоит обратить внимание инвесторам?
– Если коротко характеризовать ситуацию (с точки зрения частного инвестора), лучше всего подходит слово «дилемма». Потому что, с одной стороны, фондовые рынки показывают просто неимоверный рост на фоне, казалось бы, сложной ситуации в экономике и негативных последствий карантинных мер, обусловленных пандемией. И этот рост был вызван притоком большого количества «вертолетных» денег и субсидий в экономику, прежде всего в американскую. Этот кеш просто «жмет карман», идет на рынок и раздувает капитализацию компаний. Средний коэффициент P/E, отношение стоимости компаний к их прибыли на американском рынке, сейчас близок к 23х, тогда как среднее значение за последние 25 лет составляет 17х. По многим «компаниям роста», даже достаточно крупным, P/E превышает 35х, что начинает напоминать ситуацию технологического пузыря в США в конце 1990-х. С другой стороны, деньги-то на рынок прибывают, причем в огромных количествах. Сейчас конгрессмены в Штатах работают над очередным пакетом вливаний – это около 1,9 триллиона долларов, суммарно же американская экономика в этом году получит в том или ином виде кеша под 3 триллиона долларов. И существенная часть этих денег так или иначе поступит к конечному потребителю, который, как показали недавние исследования, направляет весомую часть этих поступлений на фондовый рынок.
– Так в чем же дилемма?
– В том, что инвестору нужно выбирать, выходить в такой ситуации на рынок или нет. И если выходить – в какие активы заходить. И это в ситуации, которая еще в прошлом году казалась просто не поддающейся нормальному анализу и разумным оценкам, поскольку впервые на нашей памяти рецессия была вызвана не экономическими, а эпидемиологическими причинами. Да и сейчас оценить глубину поражения экономики и долгосрочные последствия гигантских бюджетных дефицитов и раздувания балансов центральных банков очень сложно.
– В какие сектора фондового рынка наиболее перспективно инвестировать сейчас?
– На данный момент мы считаем, что на рынке (даже при более-менее консервативном инвестировании) есть интересные классы активов, в которые можно заходить. Прежде всего это «циклические активы», которые в значительной степени проигрывали «активам роста» в течение последнего десятилетия. Особенно эта тенденция была явной в 2020 году, когда технологические и фармацевтические компании взлетели вслед за меняющимися поведенческими и экономическими паттернами. Но сейчас, по мере восстановления экономики и роста цен на сырьевые товары, компании из добывающих и производственных индустрий, а также ряда цикличных потребительских отраслей могут в значительной степени обогнать технологические компании.
– Вы отдаете предпочтение акциям цикличных компаний перед высокотехнологичными, потому что последние за 2020 год сильно выросли и очень дороги?
– Я боюсь рассуждать на тему, дороги они или дешевы. Просто есть. Это доказано жизнью, разные фазы – вслед за долгим волнообразным ростом обязательно идет долгосрочная коррекция. И когда эта долгосрочная коррекция случается, то уже никакие соображения, что кеша в системе много, не помогают. Все перестраиваются на «медвежьи» настроения и начинают продавать. Рынок не может расти вечно, коррекция обязательно наступает.
Надо учесть и последние истории со сделками объединенных в соцсети частных инвесторов через платформу Robinhood. Абсолютно непонятное и алогичное для рынков колебание говорит о том, что мы видим новую силу – силу розничного инвестора, который получил колоссальные вливания того самого кеша в виде помощи от властей, и настроения розничных инвесторов становятся критически важными.
Поэтому я говорю не о том, что не нужно покупать акции высокотехнологических компаний, а о том, что, возможно, стоит посмотреть на те бумаги, которые условно не в фокусе внимания. Фундаментально интересно смотреть на менее отыгранные истории. Не покупать тот же Amazon или индекс S&P, а подходить более избирательно. Также, возможно, стоит разнообразить инструменты инвестирования. Например, покупать не просто акции, а опционы на них. Или структурные продукты, ноты с защитой капитала – там хорошая диверсификация с довольно демократичными порогами входа (у нас, например, от 50 тысяч долларов). Но в целом в связи с общей дороговизной рынка акций мы предлагаем инвесторам сделать больший акцент на инструменты с фиксированной доходностью. В частности, на высокодоходные облигации США со средней и короткой дюрацией.
«Рынок облигаций напрямую поддерживается ФРС США»
– В чем преимущества рынка облигаций по сравнению с рынком акций?
– В отличие от рынка акций, который власти поддерживает косвенно и который может испытать серьезное давление, по мере того как долгосрочные ставки начнут расти или восстановление экономики замедлится, рынок облигаций напрямую поддерживается ФРС США через скупку корпоративных облигаций. Обеспечение низких ставок (сейчас ставки по 10-летним US Tresures находятся в диапазоне 1,0–1,2% годовых) для финансирования государственного дефицита и возможность рефинансирования долгов корпорациями США являются крайне важными инструментами для стимулирования экономики в целом, в связи с чем мы оцениваем вероятность продолжения такой политики в ближайшие годы как очень высокую. При этом еще остается потенциал для роста – спреды между корпоративными облигациями и госбумагами еще не вернулись к уровню до коронакризиса.
Кроме того, на рынке облигаций инвестор имеет возможность вкладываться в краткосрочные и среднесрочные бумаги, что гарантирует получение дохода в обозримом будущем, в то время как на рынке акций доминируют компании, выход на «плановую» прибыльность по которым ожидается только через много лет, что делает цены на такие акции намного более волатильными, особенно в случае роста ставок.
– Да, но инфляция в США – уже под 3%. Получается, что реальная доходность американских госбумаг – отрицательная.
– Это понятно. Тем не менее посмотрите на доходность хороших корпоративных облигаций в долларах. Если взять, например, сегмент бондов с рейтингами от В до ВВВ+, его капитализация – около 9 триллионов долларов, примерно 60% этой суммы приходится на американских эмитентов. Мы на этих бумагах в последние годы зарабатываем для клиентов чистыми, то есть с учетом вычета наших комиссионных, около 10% годовых в долларах. Рынок достаточно развит, интересные ставки сохраняются, кредитное плечо стоит очень дешево, поэтому и в перспективе зарабатывать если не гарантированно 10%, то более 5–6% годовых можно.
– Правильно ли я понимаю, что здесь идея именно зарабатывать на повышении стоимости бумаг при снижении спредов, а стратегия купить и держать до погашения не особо доходна?
– Не совсем так. При средней дюрации облигаций в районе пяти лет можно построить и стратегию «держать до погашения», имея хорошее кредитное плечо. При этом можно быть уверенным в фундаментальной крепости портфеля и качестве компаний при большой выборке эмитентов. Другое дело, что бывают отыгранные истории: когда ты заходил в бумагу и считал, что она должна приносить текущий доход в районе 5%, но теперь она торгуется значительно выше номинала и показывает доходность 3–3,5%. Да, в этом случае можно ее смело продать и произвести ребалансировку портфеля, что мы периодически и делаем. Но это нормально, нельзя изначально ограничивать себя условием держать бумагу до погашения, нужно всегда быть готовым конвертировать часть портфеля в более интересные инструменты. Сейчас многие компании, пользуясь конъюнктурой, уже начинают выкупать свои долги, предлагая премию к рыночной цене. И зачем тогда инвестору сидеть в этих низкодоходных инструментах? Я бы лично сейчас строил среднесрочную, на два-три года, стратегию, рассчитывая, что лишь часть начального портфеля останется в нем до погашения. Кроме того, обязательно использовал бы разумное кредитное плечо.
– А какое плечо вы рекомендовали бы использовать как более-менее безопасное?
– Все зависит от качества облигаций в портфеле. Например, для нашего диверсифицированного портфеля с «аккуратным» подходом к выбору компаний можно использовать левередж вплоть до уровня 50–70% заемного капитала от собственных средств. Это уже позволяет добиться хорошей доходности. Если портфель состоит в основном из эмитентов с инвестиционным рейтингом и у инвестора есть хорошее понимание текущей фазы рынка, то в каких-то отдельных моментах можно доводить уровень долга до 150% от собственного капитала. Но это именно в какие-то отдельные моменты, когда есть понимание устойчивости среднесрочного восходящего тренда.
– Вы сказали, что на рынке облигаций можно найти интересные бумаги. Какие именно вы считаете сейчас наиболее интересными? По странам, по типам компаний?
– Если говорить о валютных инструментах, это долларовые бонды. Вложения в облигации, номинированные в евро, сейчас явно не принесут интересной доходности. Есть много интересных эмитентов в разных странах. У нас основная часть портфеля построена на эмитентах США, что обеспечивает высокую стабильность из-за поддерживающих действий ФРС. Кроме того, американский бондовый рынок – это более половины глобального рынка, без них ликвидный диверсифицированный портфель составить сложно. Кроме этого, в нашем портфеле присутствует большое количество эмитентов из развивающихся стран. Они добавляют доходность, но являются более рискованными с точки зрения макроэкономических изменений. Однако в целом такой состав является очень сбалансированным и обладает низкой волатильностью, что требуется для многих инвесторов с более краткосрочными инвестиционными горизонтами.
Что касается типов компаний – это самые разнообразные эмитенты, с фокусом на циклические отрасли, которые являются нашими фаворитами на данном этапе цикла. Есть металлургические компании с понятным циклом, есть индонезийские производители продуктов питания.
– Каков общий принцип отбора? Все-таки на рынке сохраняется высокая турбулентность. И не очень понятно, что будет дальше. На что вы ориентируетесь в такой ситуации?
– Мы ориентируемся исключительно на фундаментальный анализ. Прежде всего отвечаем себе на вопрос, может ли компания обанкротиться (что будет при самом негативном сценарии), сможет ли компания расплатиться с кредиторами верхнего уровня, в том числе с держателями старшего долга, если у нее вдруг резко упадут продажи, цены на продукцию, объемы производства. И делаем соответствующий стресс-тест.
Приведу еще один пример. У нас в портфеле были бонды одного известного ритейлера, работающего на рынке премиальной одежды на территории США. Причем это продажи в олдскульном физическом формате, у них флагманский магазин на Пятой авеню в Нью-Йорке, аналогично – во всех крупнейших городах. Последние годы все больше потребителей уходят в онлайн, их бизнес-модель трещит по всем швам. Акции этой компании мы ни за что не купили бы. Но что происходит при этом с долгом? Их недвижимость в элитных местах не дешевеет, наоборот, дорожает, увеличивая капитал компании. И мы понимаем, что в случае проблем (и даже банкротства) можно полностью закрыть верхний долг компании, продав несколько основных магазинов.
Также существуют основные понятные метрики. Например, соотношение долга к EBITDA. В среднем мы считаем, что если данный показатель не превышает 3х, это достаточно комфортный уровень. Вообще у нас в каждой индустрии есть понятные ориентиры, для того чтобы сделать вывод, насколько устойчива компания-эмитент с фундаментальной точки зрения. Оцениваются как количественные, так и качественные характеристики, что особенно важно на развивающихся рынках, где качество корпоративного управления может сильно отличаться от лучших практик. При этом в долгосрочной перспективе у нее может быть абсолютно бесперспективная бизнес-модель. Но это уже совсем другой вопрос. Это скорее для инвесторов в акции.
«Частному инвестору нужно определиться, где заканчивается его собственная оценка риска и экспертиза по рынку»
– Вы говорили про диверсифицированный портфель. Сколько оптимально бумаг должно быть в таком портфеле и сколько минимально?
– Начать, наверное, стоит с так называемого лимита на аллокации. У нас есть очень жесткие лимиты на одного эмитента, на одну страну, один регион, одну индустрию, на рейтинг, на ликвидность. Это очень четко определенные пропорции портфеля, который, с одной стороны, должен быть ликвидным, а с другой – доходным. Поэтому там мало бумаг быть не может. То есть, наверное, если мы говорим о портфеле качественного управляющего или хедж-фонда на сотни миллионов долларов, там будет по меньшей мере 50 бумаг. Потому что есть некие очень интересные позиции, но их нельзя иметь на сумму больше 1% портфеля. И нет смысла покупать какую-то позицию на сумму меньше полмиллиона долларов. При этом даже если что-то случится с этой отдельно взятой интересной компанией, портфель в целом это особо не затронет, потому что лимит на локацию очень низкий. Поэтому нужна большая диверсификация – от 60–70 эмитентов.
Теперь давайте посмотрим с другой стороны. Сколько надо иметь аналитиков, чтобы принимать решения по этим эмитентам, или сколько компаний может взять на себя один аналитик? Надо же общаться с менеджментом этих компаний, со специалистами в индустрии, изучать все финансовые отчеты. Это очень большой системный труд, причем постоянный, поскольку ситуация все время меняется. По нашему мнению, один сильный аналитик может качественно покрывать порядка 10 компаний в сегменте высокодоходного долга. Значит, чтобы вести портфель из 100 компаний, надо иметь целую команду из 10 аналитиков. Реально же поддерживать покрытие нужно по большему количеству эмитентов, чем в портфеле. По каким-то позиции открываются, по каким-то закрываются. Нужна специализация по индустриальным секторам. Добавьте сюда стратегов, аналитиков по макроэкономическим исследованиям. В итоге, чтобы формировать портфели от 100 эмитентов, нужна команда из 15–20 высококлассных специалистов. Это очень недешево, к тому же управленчески сложно собрать такую команду, процесс занимает годы.
– А что делать в такой ситуации частному инвестору? Кроме варианта коллективных инвестиций, у него шансов вообще нет?
– Частному инвестору нужно определиться, где заканчивается его собственная оценка риска и экспертиза по рынку и где он уже начинает доверять консультациям профессионалов. Акцент должен смещаться от желания объять необъятное, самому все оценить к выбору одного-двух партнеров по инвестициям. Надо совершать пробные инвестиции через таких профессионалов и делать выводы, с кем комфортно работать, формировать портфель. Самостоятельно управлять собственным портфелем, если это портфель в десятки миллионов долларов, и содержать собственную команду, чисто экономически не оправдано.
