Не так давно я прочел последнюю книгу одного из лучших инвесторов в мире Джоэлла Гринблатта под названием Большой секрет для маленького инвестора (The Big Secret for the Small Investor). Автор признается, что знания в книге до сих пор большой секрет, так как книгу никто не купил. Сегодня я поделюсь с Вами основными мыслями прочитанной книги, которая есть только на английском языке и которую я рекомендую всем к прочтению.
Ранее мной уже были подготовлены обзоры на две другие книги Гринблатта и если вы их пропустили, то советую их прочитать:
Главные мысли книги You Can Be Stock Market Genius
"Волшебная формула инвестирования" Джоэлла Гринблатта
Теперь перейдем к основным мыслям последней и наиболее простой книги Джоэлла Гринблатта.
Большинство людей, магистров MBA и профессионалов не превзойдут рынок, но вы можете
Когда Джоэлл Гринблатт попал в бизнес-школу (это был конец 70-х), он изучал одну важную вещь об инвестировании в акции - гипотезу эффективного рынка. Данная гипотеза гласит, что вся имеющая в распоряжении информация о компании и о ценах на рынке уже учтена в цене акции и поэтому единственный способ "переиграть" рынок - это удача.
Однако Гринблатт не слушал профессоров и считает иначе.
Будучи сам профессором одного из лучших университетов США Гринблатт говорит своим студентам: "Большинство из ваших однокурсников и предшественников изучающих инвестирование в бизнес-школах по всей стране и в других странах выйдут на рынок и попытаются его обыграть. И большинство получит один и тот же результат - не смогут обыграть рынок".
Почему это так? Потому что чтобы стать успешным инвестором не обязательно быть умнейшим или закончить одну из лучших в мире бизнес-школ (хотя быть тупым и необразованным здесь вам тоже не поможет). Успех в инвестициях также не имеет ничего общего с умением анализировать бесконечный поток экономических и бизнес новостей, мнений экспертов.
Секрет успеха в инвестициях заключается в изучении нескольких простых концепций, которые может изучить и использовать практически любой человек. Эти простые концепции представляют дорожную карту, которая показывает правильный путь через весь шум, эмоции и неправильные пути вокруг.
Почему же если эти концепции простые и их может выучить любой мы не имеем вокруг большое количество успешных инвесторов? Потому что большинство не будут пользоваться ими.
Понимание почему большинство не использует или не будет использовать данные концепции является первым важным шагом на пути к становлению успешным инвестором.
Концепция 1. Стоимость
Если вы хотите узнать как стать успешным инвестором вы должны иметь хорошее понимание концепции "стоимость" - что это такое и откуда она происходит. Это очень важно, потому что:
Секрет успешного инвестирование заключается в определении стоимости актива и покупке его за намного меньшую цену.
Бенджамин Грэхем, известный как отец анализа ценных бумаг, называл это "инвестированием с запасом прочности". Чем больше разница между текущей ценой и посчитанной стоимостью - тем больше ваш запас прочности в этой инвестиции. Грэхем указывал, что в случае непредвиденных событий, которые снизят стоимость купленного актива или ошибочно завышенной оценки стоимости, покупка актива с большим запасом прочности защитит инвестора от больших потерь.
Это все хорошо, но что же такое стоимость и как её определить?
Стоимость бизнеса не определяется исходя из результатов за несколько недель или месяцев. Поэтому неудачный квартал не означает радикальное снижение стоимости бизнеса.
Стоимость бизнеса определяется исходя из того что бизнес может принести владельцу за все время своего существования. Это означает 30-40 лет и даже больше, а не только ближайшие 2-3 года. Хотя определение прибыли бизнеса в ближайшие 20-30 лет является практически нереальной задачей мы все равно должны попытаться это сделать.
Разберем определение стоимости бизнеса на простом примере.
Для того чтобы упростить задачу будем считать, что мы знаем денежные потоки, которые бизнес принесет нам в ближайшие 20-30 лет и далее. Допустим, что наш бизнес - это магазин сладостей, который будет ежегодно приносить нам денежный поток в размере 1 млн. руб. Посмотрим сколько стоит такой бизнес.
Интуитивно все понимают, что получение ежегодно, в течение 30 лет,
1 млн. руб. не тоже самое, что получение одномоментно сейчас 30 млн. руб. Ведь эти 30 млн. руб. можно было бы разместить на депозите и дополнительно зарабатывать проценты. Что же тогда для нас стоит сейчас получение 1 млн. руб. в течение 30 лет в будущем?
Для простоты предположим, что мы получаем деньги в конце года, а процентная ставка по банковскому вкладу составляет 8%. Это значит, что чтобы через год получить миллион рублей мы должны положить на вклад в начале года 1/(1+0,08)^1=1/1,08=0,925925 млн. руб. или 925 925 руб. Это и будет стоимостью денежного потока за первый год в настоящее время. Аналогично, текущая стоимость денежного потока за второй год будет равна 1/(1,08)^2=1/(1,08*1,08)=1/1,1664=0,85733882 млн. руб. или
857 338,82 рублей. Если таким образом мы посчитаем каждый денежный поток в течение 30 лет, то получим сумму 11 257 783 руб.
Если же мы предположим, что магазин будет работать вечно и приносить нам 1 млн. руб. в год, то мы можем воспользоваться упрощенной формулой для расчета суммы стоимости денежных потоков в текущий момент: Стоимость = Денежный поток/Процентная Ставка = 1 / 0,08 =
12,5 млн. руб.
Стоит ли покупать такой бизнес за 5 млн. рублей? Однозначно стоит.
А стоит ли покупать его за 20 млн. рублей? Однозначно, нет.
Когда вам предложат его купить за 11,5 млн. рублей решение уже становится не таким однозначным и если вы не уверены, что бизнес может приносить вам 1 млн. рублей и больше, то это предложение не выглядит хорошей инвестицией.
Но вернемся к реальности. В реальности мы не уверены что получим каждый год 1 млн. руб., поэтому текущая стоимость этих денег для нас должна быть меньше, чем если бы мы их положили на вклад в банке. То есть требуемая процентная ставка должна быть выше банковской. Насколько? Это сложный вопрос требующий отдельного рассказа. Допустим несколько вариантов на 2, 3 и 5 процентов (то есть ставки
10, 11 и 13 процентов).
С такими вариантами стоимость бизнеса уже будет: 10 млн. руб.,
9,1 млн. руб. и 7,69 млн. руб. соответственно.
Также мы можем предположить, что в связи с инфляцией или другими факторами наша прибыль также будет расти какими-то темпами, к примеру 2, 3 и 5 процентов. Чтобы включить в формулу рост прибыли достаточно просто вычесть ожидаемый рост из процентной ставки. То есть: Стоимость = Денежный поток/(ставка банка + премия за риск - ожидаемый рост). Если мы предположим премию за риск в размере 5 процентов, а рост 2 процента, то получим: Стоимость = 1/(0,08+0,05-0,02) = 9,1 млн. руб.
Такие параметры как ожидаемый темп роста и премию за риск определить очень трудно и какое значение данного параметра разумно и справделиво также очень большой вопрос. Именно поэтому концепция запаса прочности очень важна, а оценки экспертов не являются точными. Небольшие изменения в важнейших параметрах таких как рост и премия за риск могут радикально изменить оценку стоимости бизнеса.
Дисконтирование (приведение к текущему моменту времени) ожидаемых денежных потоков не единственный метод оценки бизнеса. Вы также можете сопоставить свой магазин с похожими, которые выставлены на продажу или недавно были проданы. Также можно подумать за сколько бы этот магазин купила бы сеть. Если же дела совсем плохо и перспектив нет, то можно прикинуть сколько стоит имущество магазина за вычетом обязательств и получить ликвидационную стоимость. Все эти методы могут помочь посчитать стоимость компании, но каждый из методов достаточно сложен и может давать очень неправильную оценку стоимости при неправильном использовании.
Как же тогда инвестировать если мы не можем с уверенностью определить стоимость компании?
Сравните процентную ставку по безрисковому активу - 8% с ожидаемой доходностью компании (денежный поток/цену). Если вы с уверенностью можете сказать, что компания стабильно принесет больше 8% в год, то компания прошла свой первый тест. Затем сравните эту компанию с другими. Если они приносят большую доходность чем 1 компания и вы уверены что доходность сохранится, то покупайте компании с большей доходностью.
Что делать если вы не уверены в будущей прибыли компании? - пропускайте и смотрите другие более понятные. Вы конечно можете потратить большое количество времени и расширить свой кругозор с новой компанией, но это необязательно приведет вас к уверенности в своем прогнозе.
Как и почему вы можете обыграть профессионалов?
Вопрос: Какую стратегию использовать чтобы обыграть Тайгера Вудса?
Ответ прост - не играйте с ним в гольф.
Точно также чтобы обыграть профессионалов на рынке в первую очередь целесообразно взглянуть на возможности, где профессиональных инвесторов мало по различным причинам.
Во-первых это компании с малой капитализацией - такие компании для крупных инвесторов не представляют особого интереса из-за низкой ликвидности, а также небольшой возможной позиции. Большинство институциональных инвесторов не хотят иметь долю более 5 или 10 процентов в капитале компаний. Также такие компании обычно не покрываются аналитиками, так как объемы торговли акциями таких компаний небольшие и не окупают затраты на research. Как говорит Уоррен Баффет: "Толстый кошелек - враг высокой доходности на рынке". Используйте возможности, которые другие не могут использовать!
Другим способом успешных инвестиций может быть концентрация на нескольких компаниях (5-10 компаний). Очень тяжело иметь взгляды на перспективы полусотни компаний, а тем более правильные и уверенные взгляды, поэтому выберите 5-10 компаний, которые вам понятны и перспективы которых вы можете отслеживать. Если вы будете инвестировать только в эти компании, которые вы понимаете лучше других, то, скорее всего, сможете получить результат выше рыночного. Но такая стратегия подходит только тем, кто может хорошо анализировать компании и определять их стоимость.
Еще один способ получения сверхрыночной доходности - это инвестирование в специальные ситуации, такие как спин-оффы или банкротства. В таких случаях могут возникать ассиметричные ситуации из-за того, что акции "новых" компаний попадают в руки лиц, которым они не нужны и которым не терпится продать их сразу же на рынке, что может привести к очень большой рыночной недооценке. Подробнее о таких ситуациях можно почитать в книге You Can Be Stock Market Genius и моем обзоре на неё.
Фонды акций и их проблемы
Большинство инвесторов, которые не хотят самостоятельно выбирать акции и формировать портфель выбирают инструменты коллективных инвестиций под управлением профессионалов, такие как ПИФы (взаимные фонды в США) и ETFы. Фонды обычно делятся на:
- фонды активного управления, которые стараются обойти рынок;
- фонды пассивного управления, которые держат портфель, соответствующий определенному индексу.
В данном случае мы рассмотрим только фонды активного управления, так как фонды пассивного управления не обещают и не принесут вам сверхрыночной доходности.
В чем заключаются проблемы фондов?
- Фонды берут ежегодное вознаграждение в зависимости от размера активов. Таким образом, менеджеры фондов жаждут увеличения активов, а инвесторам обычно это невыгодно, так как увеличение активов обычно приводит к снижению доходности из-за невозможности эффективно управлять большим объемом капитала;
- Фонды держат в портфелях слишком большое количество различных акций. Мы уже упомянули, что оценка стоимости компаний - это непростая задача, а оценка стоимости сотни компаний намного сложнее, но это только часть проблемы. Многие компании акции которых фонды могут эффективно оценить торгуются по ценам мало отличающимся от стоимости, поэтому не дают повышенной доходности. Также фонды обязаны диверсифицироваться. Но главная мотивация диверсификации не снижение риска в целом, а желание не проиграть. Стоит фонду проиграть индексу или другому фонду несколько процентов в квартал и многие инвесторы уже задумываются о смене фонды или управляющего. В итоге желание не проиграть побеждает желание победить. Редкие фонды выживают в периоды длительного проигрыша рынку, а тем более в убыточные периоды. Никто не хочет терять свой бизнес и работу;
В итоге фонды не могут использовать концентрированный портфель лучших идей, не могут участвовать в специальных ситуациях и в среднем не могут переиграть рынок.
Выбор фонда для вложения также является для инвестора сложной задачей. Результаты одного из исследований показали, что лучший за период 2000-2009 гг. фонд заработал в год в среднем 18% доходности, но его средний инвестор проиграл за каждый год около 11% годовых. Как так получилось? Инвесторы входили в фонд в периоды когда фонд демонстрировал хорошие результаты (на пике) и выходили в периоды проигрыша фонда рынку (на самых низах).
Выбор фонда, который за последнее время показал результаты выше средних, скорее всего, принесет в ближайшее время результаты ниже среднерыночного! Выбор же среди недавно проигравших (отстающих) может быть опасным.
Время определит лучших менеджеров, но со временем эти менеджеры наберут огромные активы и их результаты снизятся к среднерыночным или ниже, потому что с большей суммой денег стратегия может перестать работать.
Индексы обыгрывают управляющих
Как уже было сказано ранее большая часть управляющих не может превзойти рынок (индекс).
Большая часть индексов акций в мире являются взвешенными по капитализации, то есть доля акций компании в индексе определяется на основании её стоимости - рыночной капитализации, чем больше капитализация - тем больше доля. В итоге если акции компании растут, то растет и их доля в индексе и наоборот. Поэтому такой индекс постоянно отклоняется в сторону "дорогих" компаний и недовешивает "дешевые". Переоцененные компании занимают все большую долю, а недооцененные меньшую.
Альтернативой является индекс с одинаковыми весами компаний. Он не имеет тенденции к увеличению веса дорогих компаний, однако чтобы веса компаний были равными необходимо постоянно или периодически ребалансировать его, что означает дополнительные издержки.
Наиболее разумной альтернативой этим индексам является индекс, который определяет вес компании на основании фундаментальных показателей. Набор таких показателей может включать выручку, чистые или совокупные активы, дивиденды или другие показатели. Такой индекс может лучше отражать вес компании в экономике. Также, так как на веса не влияет цена акции на бирже, то индекс не будет перевешивать "дорогие" компании и недовешивать "дешевые". В настоящее время можно найти различные ETFы, которые формируются исходя из фундаментальных показателей.
Ещё наиболее продвинутым подходом Гринблатт считает составление портфеля с помощью волшебной формулы. Такой подход согласно данным Гринблатта принес с 1990 по середину 2010 года среднюю доходность в размере 13,9% при доходность S&P 500 7,6% и Russel 1000 7,9%.
В среднем, обычный (взвешенный по капитализации) индекс обгоняет управляющих, его, в свою очередь, обгоняет индекс с одинаковыми весами, его обгоняет индекс с фундаментальными весами, всех обгоняет портфель, составленный с помощью Волшебной формулы.
Большой секрет для маленького инвестора
Итак, теперь мы знаем несколько способов обыграть большинство управляющих и превзойти среднерыночные значения. Почему эти стоимостные подходы работают? Потому что большинство инвесторов не могут так инвестировать из-за психологии. Мы воспринимаем потери больнее, чем получаем радость от аналогичной прибыли. Инстинкт выживания говорит нам продавать когда мы видим убыток. Все мы люди и по природе не приспособлены быть успешными инвесторами.
Как справиться с большинством психологических проблем в инвестировании?
Вы должны выбрать одну из указанных выше стратегий, которая превосходит рынок и придерживаться её. Необходимо отметить, что такие стратегии работают в долгосрочном периоде, но не работают всегда. Значит вы должны быть терпеливы в "неудачные" для вас периоды и не поддаваться соблазну все продать, видя большие потери.
Для этого вы должны определить долю акций в своем портфеле так, чтобы потери в 30-40% в моменте не были бы болезненными для вас. Для каждого это число индивидуально, но однозначно не стоит вкладывать все сбережения, включая средства на "черный день" в рынок акций. Комфортный процент инвестиций позволит вам придерживаться выбранной стратегии и превзойти рынок.
Мои мысли о книге
Гринблатт делится очень важными принципами и преподносит их просто. Возможно Гринблатт является инвестором, который наиболее повлиял на меня. Я советую прочитать каждую из его 3-х коротких книг.
Сработают ли стратегии, предложенные Гринблаттом в ближайшие 10-20 лет, думаю да.
После написания книги Джоэлл вновь запустил свой фонд и наиболее популярной его стратегией является индекс+, где Гринблатт на основании индекса S&P500 формирует портфель, а затем "недовешивает" переоцененные компании и "перевешивает" недооцененные компании, а также добавляет избранные компании с малой капитализацией. Порог входа в его продукт высокий, но если у вас есть 250 000 долларов, то можете задуматься о покупке его фонда.
Удачных инвестиций!
