Друзья, в последние месяцы нас регулярно спрашивают, почему на растущем рынке в наших портфелях от 25% кэша. А в модельном портфеле SUVE CM почти 40%. Ведь для лучших результатов было бы логично иметь большую долю в акциях. Ответу на этот вопрос мы решили посвятить очередной пост выходного дня. Мы хотим рассмотреть возможные предпосылки экономического кризиса и зачем нам столько свободных денег в портфеле.
Кому не интересно читать справку из истории фондового рынка - пролистывайте до следующей картинки. Там анализ сегодняшнего дня.
Предыдущие экономические кризисы всегда сопровождались сильными обвалами фондового рынка. В 19 веке известным мировым экономическим кризисом стал кризис 1857 года на фоне бума акций железнодорожных компаний. Тогда началом к кризису послужило банкротство банка "Ohio Life Insurance and Trust Company", которое вызвало волну банкротств в США, а благодаря телеграфу и в Европе. Череда потрясений быстро распространилась на промышленность и привела к сокращению потребления и производства, росту безработицы.
Наверное самый известный и тяжелый - кризис 1929-1939 годов, Великая депрессия, которая началась в США и длилась с 1929 по 1933 годы. На самом деле кризис длился до 1939 года, так как только к этому времени экономика смогла выйти на докризисные показатели. Причиной кризиса стало множество факторов, сошедшихся в одно время и в одном месте. С одной стороны к 1929 году сложилось перепроизводство товаров, потребление не успевало за ростом предложения, а с другой стороны были слабо развиты финансовые институты, к тому времени в США существовало порядка 25 000 банков, а акции покупала "каждая вторая кухарка" в надежде заработать. Это все привело к краху фондового рынка, огромной безработице, спаду производства и потребления.
Два вышеперечисленных кризиса относятся к тем временам, когда была совсем иная денежно-кредитная политика. Современная монетарная политика тоже далека от идеалов, но она вероятно могла бы смягчить последствия кризисов, как это случилось в 2008 году. Тогда триггером для мирового экономического кризиса стал ипотечный кризис в США, который произошел из-за грандиозного роста просрочки по ипотечным кредитам. Это привело к крупнейшему в мире банкротству, в сентябре 2008 года обанкротился один из старейших инвестиционных банков США - Lehman Brothers, долги банка перед кредиторами составили свыше $600 млрд. Последовавший за ипотечным мировой финансовый кризис привел к серии банкротств, увеличению безработицы и сокращению мирового ВВП, надо отметить, первому со времен второй мировой войны.
Весьма быстрое восстановление экономики стало возможно только благодаря слаженным действиям центральных банков, которые, благодаря смягчению денежно-кредитной политики, смогли поддержать бизнес и население. В частности, центральные банки выкупали ипотечные облигации, тем самым очищая балансы банков и предприятий. С другой стороны, правительства потратили сотни миллиардов долларов на стимулирование экономической активности. Например, в США многим налогоплательщикам вернули уплаченные налоги на недвижимость.
Заканчивая экскурс в историю экономических кризисов, мы можем выделить несколько негативных структурных изменений экономики, которые были индикаторами экономических кризисов: падение ВВП, производства, реальных располагаемых доходов населения, рост безработицы, череда банкротств коммерческих организаций (в основном банков). Симптомы звучат знакомо, не правда ли? Действительно в 2020 г. коронавирус Covid-19 спровоцировал появление практически всех негативных факторов. Но вот вопрос, является ли это реальными изменениями в экономике, которые носят структурный характер или всё-таки это временное явление и вакцинация сможет быстро перезапустить мировую экономику.
Глядя на рост фондового рынка может сложиться впечатление, что в экономике всё в полном порядке и она растёт лучшими за десятилетие темпами, так за последние 6 месяцев с 3 июня по 3 декабря 2020 г. биржевой индекс Nasdaq Composite вырос с 9 682,91 пунктов до 12 377,18 пунктов, то есть рост составил 27,83% (годовая доходность свыше 55%). Согласитесь, что все внешние обстоятельства, связанные с пандемией коронавируса говорят об обратном - об ухудшении ситуации в мировой экономики.
Есть точка зрения, которую мы отчасти разделяем. Она состоит в том, что современные индексы не отражают экономику в принципе. Если, конечно речь не про сырьевую страну, такую как Россия. Иными словами, мы видим рост Dow Jones и S&P 500 выше "до covid-19" уровней, вроде как это не отражает даже оптимистичный прогноз динамики ВВП в 2021-2022. Но в индексах большой вес имеют такие компании как Microsoft (MSFT), Alphabet (Google, GOOGL) или Facebook (FB), у которых дела пошли ещё лучше из-за вируса и удалённой работы. И поэтому, на фоне роста этих акций, растут индексы, а ВВП не растёт - и это нормальные реалии.
С этим можно отчасти согласиться. Но кто объяснит восстановление таких акций, как Booking (BKNG)? Выручка этой компании упала в 2 раза в сравнении с 2019 г. Туризм, может быть, восстановится в 2022, точно не в 2021. Сама компания говорит про 2023. Восстановится! Не вырастет, а всего лишь вернется на уровень 2019. За хороший 2019 год у Booking выручка выросла на 3,7% - это компания роста? Конечно, нет. Тогда как объясняется такой оптимизм по отношению к ее акциям? Нам совершенно непонятно. Не забывайте еще про то, что на рынке бронирования отелей конкуренция очень жесткая, что уже видно на выручке Booking. Сейчас на биржу выходит AirBnb, один из конкурентов. Инвесторы могут переложиться в ее акции, для диверсификации портфеля. P/S 10 для BKNG нам представляется явным признаком общего пузыря на рынке акций.
Другой пример - MacDonald's (MCD). Акции тоже восстановились до уровней, которые были до пандемии. Но эта компания не растёт уже давно. Её выручка в среднем упала за последние 5 лет на 5,14%. При этом у MCD оценка как у Facebook по мультипликаторам.
Всё это скорее всего следствие эффекта отрицательных ставок и непрекращающейся эмиссии денег. Бездумные действия политиков, в особенности популистов, уже привели к мировому кризису пенсионной системы. А сейчас они по сути ведут капитализм к краху путем накачивания долговой нагрузки. Постоянный рост долга, за который заплатят будущие поколения, это худший тренд последних лет. Сейчас же падение ВВП отдельных стран, и следовательно, рост "долг/ВВП" может спровоцировать массовую панику на финансовых рынках и тотальную утрату доверия к фин.системе. Можно вполне увидеть эррозию ВВП по японскому сценарию, но уже в мировом масштабе.
По прогнозам OECD (Организация экономического сотрудничества и развития) мировой ВВП по итогам 2020 г. сократится на 4,2%, в следующем году ожидается рост на ту же величину, но по нашему мнению это излишне оптимистичный сценарий, так как вакцинация не будет быстрой, вряд ли в течение первого полугодия 2021 г. можно рассчитывать на вакцинацию половины мирового населения.
Согласно другому прогнозу OECD во всех странах зафиксирован рост безработицы. Например, в США безработица выросла в 2 раза с 3,5% до 7% с начала года, а по всем странам OECD с 5,21% до 7,33%. Согласитесь, заметное увеличение безработицы, пиковые цифры были еще выше. Эти факторы могут привести к сокращению потребления, а значит к дальнейшему сокращению выручки и прибыли корпораций по всему миру. Из-за мультипликативного эффекта. С другой стороны есть влияние увеличения гос.расходов.
Темпы восстановления экономической активности в последние несколько месяцев заметно замедлились. Относительно неплохая динамика у США, но это стало возможным благодаря отказу от жестких ограничений, связанных с коронавирусом, и колоссальному росту госдолга. Высокие темпы восстановления экономики наверняка стоили жизни тысячам американцев и будут стоить благосостояния будущим поколениям, а может и нам с вами. Как видно на графике у некоторых стран снова началось замедление. На этом фоне фантастически выглядит рост основных мировых фондовых индексов.
С нашей точки зрения чем дольше будет продолжаться текущая ситуация, тем дольше и болезненней будет восстановление экономики. В первую очередь это связано с утратой экономических взаимосвязей в мировой экономике. Какие-то компании обанкротятся, какие-то сильно сократят отдельные направления или вообще закроют, а учитывая глобальность экономики, это будет носить мультипликативный эффект. Неясным остается вопрос про мутацию вируса и новые эпидемии, в том числе в 2021 г. Таким образом с течением времени негативные структурные риски могут возрасти.
Сложившееся расхождение между экономической активностью и фондовым рынком в явном виде показывает все большее отклонение текущих оценок компаний от их средних значений. Вероятнее всего, аналитики и инвесторы сейчас оценивают компании, исходя из будущего роста прибылей. Судя по оценкам некоторых компаний рост прибыли должен быть фантастическим. Например, мультипликатор "Рыночная капитализация / Годовая выручка" (Price/Sales или P/S) Zoom Video Communications, Inc. (ZM) составляет почти 60. При этом темпы кв/кв уже сильно замедлились до 17%, в предыдущем квартале рост был свыше 100%. То есть мы видим, что постепенно рынок насыщается услугой видео-конференций и дальше расти высокими темпами будет затруднительно. В то же время спрос на услуги компании будет находиться под давлением по мере вакцинации населения. При всех этих факторах рынок оценивает компанию в фантастические $116 млрд при выручке за последние 4 квартала в $1,96 млрд. И это не единственная компания, даже не единственная отрасль, где надувается пузырь. Похожая ситуация уже наблюдалась на рынке в период с 1995-2001 гг., когда рос сектор интернет компаний и все думали, что наступила новая экономика, но мы все знаем чем это закончилось, Nasdaq Composite смог восстановиться только спустя 15 лет.
Следует вспомнить и японский пузырь конца 80х. Безумные цены на недвижимость не казались тогда большинству участников рынка безумными. Многих не смущали P/E 500 по акциям. Все верили в некое "экономическое чудо" Японии. Большинство переоцененных в то время компаний существуют и сейчас: Toyota Motor (TM), Sony (SNE), Panasonic (TSE: 6752). Но их акции несколько лет не могли восстановиться после краха рынка. А недвижимость никогда столько уже не стоила, упав более чем в 10 раз. Больше нет желающих оценивать недвижимость в Токио дороже, чем всю недвижимость Калифорнии. Расплата оказалась тяжелой - более 10 лет стагнации экономики. Несмотря на все рычаги стимулирования, капитализм в Японии не находит путь к росту ВВП по сей день.
Но не у всех компаний дела действительно плохи. Некоторые стали прямыми бенефициарами пандемии коронавируса, например, компания Amazon (AMZN) ускорила рост выручки и бьет свои же рекорды распродаж, захватывая все большую долю рынка ритейла. В основном, благодаря сокращению доли оффлайн ритейла на рынке.
До старта нашего публичного блога в сентябре 2020 г. мы видели крайне высокие оценки по ряду секторов и компаний. Тогда, как и во время других ситуаций, когда макро-экономические индикаторы указывают на возможные проблемы экономики, мы решили перевести часть портфеля в кэш. В сентябре доля кэша составляла 40%, сейчас 38%.
Эта стратегия позволит нам, с одной стороны, покупать хорошие бумаги в те моменты, когда их стоимость резко снизится. Такое неизбежно бывает, в марте можно было купить Amazon дешевле $2 000 за акцию, Facebook (FB) ниже $150 или Сбербанка (MOEX: SBER) дешевле 200 руб за акцию. Сейчас эти цены кажутся весьма недорогими, и каждый хотел бы купить эти акции по тем ценам. С другой стороны, если мы окажемся правы, и фондовый рынок в ближайшие 12 месяцев ждет сильная распродажа, то у нас будет шанс купить много хороших акций по привлекательным ценам. Сегодня рекомендуем покупать валюты развитых стран, увеличивая долю кэша в портфелях, в ожидании распродаж и выгодных цен на хорошие акции высокотехнологичных компаний.
Финансовый кризис нас, долгосрочных инвесторов, не сильно тревожит, так как мы покупаем компании с низкой долговой нагрузкой, которые смогут пережить тяжёлые времена. Даже с учетом возможной коррекции, долгосрочные инвесторы, которые покупают сейчас, всё равно будут в хорошем плюсе через 10-20 лет. Поэтому мы никому не рекомендуем выходить в кэш на 50% и более, и тем более пытаться шортить. Tesla (TSLA) шортили очень многие наши знакомые по ценам в несколько раз ниже текущих. Сами понимаете, какие убытки они все понесли. Трейдинг вообще дело бесперспективное.
Гораздо более серьезное беспокойство вызывает рост долговой нагрузки всех участников экономической деятельности, в первую очередь государств, коммерческих предприятий и домохозяйств. Мы считаем, что возможные проблемы с обслуживанием долгов и утратой доверия к устойчивости ведущих финансовых систем приведут к самому масштабному экономическому кризису в истории. Мы надеемся, что это не произойдет в ближайшее время, во всяком случае пока ставки в развитых странах находятся около нуля, а также отсутствую признаки гиперинфляции или сильной дефляции. Но долговой кризис это тема для отдельного поста, возможно, серии постов, слишком много нюансов.
Весьма вероятно, что рост фондовых рынков в значительной степени коррелирует со всё новыми эмиссиями денег. Своеобразная инфляция, вызванная значительной эмиссией средств крупнейшими мировыми центробанками.
В заключение мы бы хотели сказать, что всегда надо быть готовыми к любой ситуации на фондовом рынке. Рано или поздно текущая эйфория должна закончиться. Сейчас рынки в той фазе, когда на них массово пришли новички, узнавшие о фондовых рынках только в этом году, но уже ставшие "экспертами". Обычно такие ситуации всегда заканчивались крахом на рынках. Но никогда не следует исключать, что поток новичков еще не иссяк, и пузырь надуется еще сильнее.
Это был наш очередной «пост выходного дня». Другие похожие посты вы можете найти по ссылке. Всем удачных инвестиций!
Важная информация о блоге и описание стратегии инвестирования.
Если Вас заинтересовал наш подход к инвестированию, то подписывайтесь на этот блог.
Полный список наших инвестиционных идей можно посмотреть в посте структура портфеля SUVE CM.
Аналитику и все публикуемые нами новости по высокотехнологичным компаниям вы найдёте в нашем телеграм-канале: @SUVECM или https://t.me/SUVECM
Если удобнее читать в Твиттере, то @cmsuve.
