Как часто вы сталкивались с различными непонятными аббревиатурами, такими как: P/E, P/BV или EV/EBITDA?
Читая новостную сводку, или включив бизнес радио, вы, наверняка, найдете все эти обозначения, называемые мультипликаторами.
Ещё до создания современной теории оценки стоимости и практик, используемых в крупнейших инвестбанках, перед владельцами и акционерами предприятий стоял вопрос "Как оценить бизнес?". Ответом на вопрос стали мультипликаторы, показывающие соотношение стоимости к прибыли или другим характеристикам бизнеса.
Одним из наибольших идеологов подобного подхода к оценке стоимости стал учитель Уоррена Баффета Бенджамин Грэхем. Он предложил использовать два основных мультипликатора для нахождения недооцененных и переоцененных рынком акций:
1. Цена/прибыль (P/E)
P/E или мультипликатор цена (Price)/прибыль(Earnings). Логика очевидна, он показывает насколько быстро окупится вложение. Иными словами, сколько прибылей компании ты платишь за владение ею. К примеру, прибыль на акцию составляет 1 рубль, а акция стоит 10 рублей. В таком случае соотношение цены к прибыли или P/E будет равно 10.
Здесь важно отметить, что прибыль, используемая для расчета, должна отражать среднюю прибыль, которую будет генерировать предприятие в ближайшие годы. Бенджмин Грэхем предлагал опираться только на факты, поэтому использовал усредненную прибыль за последние годы.
2. Соотношение рыночной и балансовой стоимости акций (P/BV)
P/BV или мультипликатор цена (Price)/ балансовая стоимость (Book Value) показывает насколько цена обеспечена активами компании согласно бухгалтерскому балансу. Во времена инвестиций Грэхема банкротства были не редкостью и поэтому в случаях значительного превышения балансовой стоимости над рыночной и банкротства при ликвидации предприятия и продаже его активов можно было выручить больше вложений в акции. Таким образом, P/BV являлся показателем ликвидационной стоимости. К примеру, при показателе P/BV=0,3, в случае ликвидации предприятия и продажи его активов по балансовой стоимости разумный инвестор мог получить 1 доллар за каждые 30 центов, вложенных в покупку акций.
Два этих показателя с успехом использовались Бенджамином Грэхемом для поиска и приобретения недооцененных акций. Его подход был назван value investing или инвестирование в стоимость.
Новые показатели оценки стоимости предприятия
С усложнением структуры финансирования предприятий инвесторы стали понимать, что проще оценить стоимость всего предприятия, а исходя из неё уже и стоимость акций, чем вычленять из денежных потоков предприятия, приходящиеся на акционеров потоки. Это послужило причиной для появления показателя стоимость предприятия (Enterprise Value, EV), которому я посвятил предыдущую статью.
Также, для быстрой оценки величины денежного потока был изобретен показатель прибыли до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation&Amortization, EBITDA). Данный показатель послужил основой для анализа финансовой устойчивости заемщиков банками.
Почему прибыль до вычета ...:
1) процентов - потому, что проценты являются финансовыми расходами, то есть доходами кредиторов, являющихся, по сути, участниками предприятия;
2) налога на прибыль - потому, что проценты платятся до налога на прибыль, а значит, для целей анализа со стороны кредитора показатель подходит;
3) амортизации - потому, что амортизация является не денежным расходом, отражающим постепенное снижение стоимости оборудования в связи с сокращением его полезного срока использования. В частности, за отсутствие учёта амортизации показатель EBITDA критикует Уоррен Баффет, говоря: "неужели инвесторы думают, что новое оборудование на предприятие им принесет Зубная Фея?".
Активно стала использоваться и облегченная версия этого показателя - EBIT, то есть прибыль до вычета процентов и налога на прибыль, но учитывающая расходы предприятия на амортизацию. Во многих случаях EBIT аналогичен операционной прибыли.
Так появились два широко используемых мультипликатора оценки стоимости предприятия EV/EBITDA и EV/EBIT.
Также, вместо EBITDA, в некоторых случаях не отражающего реальный денежный поток от деятельности предприятия, инвесторы стали использовать Денежный поток от операционной деятельности (Cash Flow from Operating activities, CFO). Так появился показатель EV/CFO.
Какой из этих показателей использую я в своем анализе?
Разделяя позицию Уоррена Баффета по вопросу затрат на замену оборудования, я считаю, что в том случае, когда амортизация адекватно отражает капитальные расходы предприятия на замену оборудования для поддержания денежного потока не ниже текущего уровня, EV/EBIT является лучшим показателем, чем EV/EBITDA.
С одной стороны мультипликаторы являются относительно простым методом оценки стоимости предприятия, однако, самой большой сложностью в использовании мультипликаторов является то, что для правильного их использования нужно иметь "правильные" ожидания прибыли. То есть понимать как соотносятся текущие и исторические показатели с прогнозируемыми.
В следующей статье я расскажу о подходе, который с помощью мультипликаторов обещает обеспечить результат значительно превосходящий средний.
Удачных инвестиций!
