Уважаемые читатели, доброго дня.
Мы продолжаем серию статей, посвященных разбору акций российских эмитентов.
На очереди Полюс Золото.
Итак, продолжим.
Полюс Золото (PLZL)
ПАО «Полюс» — крупнейший производитель золота в России и одна из 5 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, себестоимость производства на предприятиях которой является одной из самых низких в мире.
«Полюс» обладает крупнейшими запасами золота в мире (доказанные и вероятные запасы по международной классификации составляют 97 миллионов унций) — что является фундаментом устойчивого роста производства.
Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия) и включают 5 действующих рудников, золотоносные россыпи и ряд проектов в стадии строительства и развития.
Крупнейшая бизнес-единица «Полюса» — Красноярская — разрабатывает месторождения Олимпиада, и Благодатное. К Иркутской бизнес-единице относятся месторождение Вернинское и золотоносные россыпи в Бодайбинском районе.
География деятельности компании достаточно обширна, основные месторождения, на которых ведется добыча представлены в России
Основные технические характеристики по действующим производственным активам взяты из годового отчета за 2022 год и представлены ниже. Как мы видим основной объем (более 50%) приходится на 2 месторождения Олимпиада и Благодатная, также среди крупных производственных активов Полюса выделяется Наталка.
Помимо этого, компания активно ведет разработку новых месторождений. И тут безусловным лидером является проект под названием Сухой Лог.
Сухой Лог является крупнейшим месторождением золота в России и одним из крупнейших новых месторождений в мире. Лицензия на работы была получена «Полюсом» в 2017 году.
В 2022 году Компания завершила разработку генерального плана по проекту и продолжает работу над проектной документацией по вспомогательной инфраструктуре (дороги, внутренние электросети и другие важные объекты). Был составлен и утвержден перечень объектов, планируемых к строительству в 2023 году.
На фоне текущей геополитической обстановки «Полюс» отложил завершение банковского ТЭО. В рамках проекта Компания прекратила взаимодействие с некоторыми международными производителями технологического оборудования, но уже определила альтернативных поставщиков.
Закрывая вопрос производственных активов и их перспектив, ниже представлена таблица с запасами по действующим активам и разрабатываемым. Как видно из нее к моменту запуска проекта Сухой Лог, он будет составлять 40% всей производственной базы компании и именно его ввод и запуск уже учитываются в цене акций компании. Т.е. мы можем прогнозировать рост добычи и выручки Полюса примерно в 2 раза в перспективе 3-4 лет.
Производство золота на горизонте трех лет показало снижение. В 2022 году объемы снизились на 8% относительно объемов 2020 года. Это последствия ограничений и санкций, с которыми столкнулась вся российская экономика в 2022 году. По результатам 1 полугодия 2023 года прирост относительно 1 полугодия 2022 года составил 15% (или 1 226 тыс. унций), что косвенно подтверждает адаптацию компании к новым реалиям и позволяет надеяться на прирост объемов в 2023 году.
Помимо этого, хотелось бы обратить внимание, что себестоимость добычи и переработки золота у Полюса одна из самых (если не самая) низких в мире. И несмотря на то, что она подросла за 3 года на 41%, по итогам 2022 года она составляла 519$ на унцию, при цене реализации золота 1700-1800$ за унцию в 2022 году. По заявлением менеджмента себестоимость в 2023 года остается на уровне 500-550$ за унцию, что позволяет компании при росте цен на золото 1900-2000$ за унцию значительно повысить валовую рентабельность и прогнозно завершить 2023 год с очень хорошими результатами.
Посмотрим на результаты деятельности компании за последние 3,5 года
Выручка находится на достаточно стабильном уровне, несмотря на то, что компания испытывала серьезные сложности из-за геополитических рисков с 2022 года с реализацией своей продукции, эти риски по всей видимости удалось преодолеть в 2023 году. А с учетом того, что средняя цена на золото во 2 полугодии 2023 года была выше, чем в первом, то мы можем прогнозировать рекордную выручку компании в 2023 году.
Помимо этого, мы видим, что компании удалось адаптироваться к новым экономическим реалиям и практически полностью восстановить маржинальность своей деятельности на докризисный уровень (68,4% в 1 пол. 2023г.)
Если перейти к анализу эффективности деятельности компании, то мы увидим следующую картину
В 2022-2023 годах компания серьезно снизила свою эффективность, но если в 2022 году это была объективная ситуация, связанная с геополитикой, то в 2023 году на результаты деятельности компании значительно повлияли списания убытков от переоценки производных финансовых инструментов и инвестиций. Это результат деятельности компании по хеджированию валютных рисков, периодически в зависимости от того, куда движется курс, эта статья поддерживает прибыль или снижает ее.
К сожалению менеджмент компании не дает прозрачной оценки своим действиям в этом направлении и не совсем понятно, применение каких именно инструментов привело к такой отрицательной валютной переоценке, поэтому для представления сопоставимых показателей представим оценку эффективности без учета влияния данной статьи расходов (предположив, что она единовременная).
Как мы видим, ситуация по 2023 году изменилась, и компания показывает достаточно хорошие результаты. Вас не должны смущать снижающиеся значения ROE и ROI, это результат осуществляемых инвестиций, отдача на которые появится впоследствии (при запуске Сухого Лога).
С точки зрения работы с рисками компания в 2023 году провела неплохую работу, значительно снизив коэффициент долговой нагрузки при росте EBITDA. Это положительный момент, с учетом ужесточения ДКП всеми мировыми ЦБ. Компания банально будет меньше тратить на проценты в период повышенных ставок.
Проведя анализ справедливой стоимости акций компании за 3,5 года мы получили следующие данные
Если опять же оттолкнуться от фактических данных по прибыли за 1 полугодие 2023 года, то мы увидим, что текущая оценка компании изрядна завышена. Поэтому на наш взгляд, здесь корректнее будет если мы возьмем в расчетах прибыль, скорректированную на те самые убытки от производных финансовых инструментов (которые как мы полагаем имели единовременный характер).
Ситуация с мультипликаторами значительно улучшается, и, как мы считаем, именно эти цифры закладывает рынок при оценке стоимости компании.
Таким образом, получаем следующую картину:
Мультипликатор P/E находится на уровне 9, при сопоставимом у Polymetal на уровне 7,7 и среднем по рынку на уровне 7.
Мультипликатор EV/EBITDA находится на уровне 5,38, при сопоставимом у Polymetal на уровне 5 и среднем по рынку на уровне 5.
На наш взгляд, справедливая стоимость акций Полюс Золота на текущий момент времени находится на уровне 10 500 – 11 500 рублей за акцию, т.е. рынком акция оценена справедливо.
Тем не менее, считаем, что у акции есть потенциал роста как в краткосрочной перспективе после выхода отчетности за 2023 год, так и в долгосрочной на 3-4 года в связи с запуском проекта Сухой Лог и потенциальному удвоению выручки и прибыли компании.
Резюме
С точки зрения добавления в портфели акций золотодобывающих компаний Полюс Золото выглядит на много привлекательнее Polymetal по следующим причинам:
1. Справедливая стоимость по мультипликаторам не значительно отклоняется;
2. У Полюс Золота есть серьезные перспективы роста бизнеса на горизонте 3-4 лет (даже без учета роста стоимости на само золото)
3. У Полюс Золота отсутствуют инфраструктурные риски, связанные с редомициляцией.
Придерживаясь философии одного из лучших инвесторов в мире Уоррена Баффета, мы считаем, что:
«Лучше купить хорошую компанию по справедливой цене, чем обычную по замечательной цене»
Таким образом, потенциальная доходность (в случае, если держать ее до 2026-2027 года) составит порядка 100%, или 25% годовых. И это без учета рост цен на золото и девальвации рубля, что по нашим прогнозам за эти 3-4 года также с высокой долей вероятности произойдет.
При ребалансировке и формировании долгосрочных портфелей в январе 2024 года мы увеличим долю Полюс Золота на сокращенные ранее позиции по акциям Polymetal.
На очереди готовим разбор компании Селигдар (включая его «золотые» облигации)
Подписывайтесь на наш телеграмм-канал. Более оперативная информация, а также короткие обзоры и важные новости по событиям на рынке.
Спасибо за то что следите за новыми публикациями и подписываетесь на наш блог.
