Вся представленная информация – личное мнение авторов, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Полиметаллический холдинг Селигдар анонсировал выпуск "золотых облигаций": номинальная стоимость бумаг привязана к цене одного грамма золота. Это новый инструмент для российского рынка. Опишу возможные подходы к оценке таких бумаг после описания параметров выпуска и исторической справки.
Расчет купонов и номинала планируется производить в рублях по учетной цене Банка России, которая устанавливалась на третий день, предшествующий дате расчета. Потенциальные выгода и риски зависят от кредитного качества эмитента и стоимости золота. Инструмент напоминает обезличенный металлический счет с начислением процентов. Облигации будут торговаться на МосБирже: помимо возможности купить или продать бумаги, появляется риск изменения цены.
Планируется разместить облигации на 3 млрд руб. сроком на 5 лет с квартальным купоном. Ориентир по купону установлен на уровне 5,5% годовых, что соответствует доходности к погашению 5,6% годовых и дюрации 4,4 года. Кредитные рейтинги компании: ruA+ от агентства ЭкспертРА, A+.ru от агентства НКР и AA- |ru| от агентства НРА.
"Золотые облигации" уже выпускались за рубежом. Французские облигации "Жискара" размещались правительством Франции при министре финансов Валери Жискаре д'Эстене в 1973 году. Номинал бумаг и купон в 7% индексировались по стоимости килограммового слитка, если франк потеряет привязку к золоту и другим валютам. После перехода к плавающему курсу и отказа от золотого стандарта в 1977-1978 годах заработал механизм индексации. Результат оказался неутешительным: в 1980 году размер купона вырос до 393 франков с первоначальных 70 франков. Стоимость бумаг при погашении в январе 1988 года достигла 8910 франков в сравнении с первоначальным номиналом 1000 франков. Другой пример: Refinement International Company в 1981 году разместила облигации, купон и номинал при погашении по которым выплачивался по выбору держателя в денежном эквиваленте или физическим золотом. Подписчики напомнили про свежие примеры: Турция и Индия.
На МосБирже обращается один выпуск рублевых облигаций Селигдара по состоянию на 24 марта 2023 года номинальной стоимостью 10 млрд руб.
Средний кредитный спред с момента начала торгов 2 ноября 2022 года – 286 бп, что на 21 бп уже среднего спреда по индексу RUCBCPANS. По итогам торгов 24 марта спред составлял 260 бп.
Получить оценку "золотой облигации" из параметров рублевого выпуска напрямую не удастся: платежи привязаны к котировкам металла. Покупатель платит сегодня за будущий денежный поток из купонов и номинала при погашении, которые зависят от цены золота. Это похоже на приобретение серии фьючерсных или форвардных контрактов. Сделка отличается от биржевой: остается кредитный риск эмитента.
Выделю три варианта среди возможных подходов к оценке. Каждый базируется на сопоставлении кредитного риска для рублевого и "золотого" выпусков. Подробно остановлюсь на первом способе, для остальных обозначу базовые параметры и принципы.
В первом варианте кредитный спред добавляется к доходности КБД соответствующей дюрации и результат сравнивается с доходностью к погашению нового рублевого выпуска. Для долларовой облигации кредитный спред прибавляется к доходности на бескупонной кривой долларовых выпусков Минфина РФ. Подход не учитывает, что спреды в рублях и долларах для одного эмитента иногда отличаются, но для предварительной оценки разницей можно пренебречь.
Аналогичная процедура доступна для золота, если считать металл альтернативой валюте. Минфин не выпускал "золотые ОФЗ", поэтому с кривой бескупонной доходности возникает проблема. Выход из ситуации – биржевой инструмент GLDRUBTODTOM, который предполагает покупку золота за рубли с последующей продажей на следующий день. Доходность сделки зависит от ставки в рублях и в "контрвалюте": в данном случае в золоте.
В качестве рублевой ставки можно взять RUONIA, что позволяет рассчитать однодневную "золотую ставку" из торговых данных GLDRUBTODTOM.
"Золотая ставка" определяет теоретическую беззалоговую стоимость однодневного кредитования золотом по аналогии с рублевой ставкой RUONIA. Значение по итогам торгов 24 марта 2023 года: 1,5% годовых. Изоляция играет свою роль: на мировом рынке расчет показывает отрицательные значения для краткосрочной "золотой ставки".
Получить "золотую ставку" для срока, сопоставимого с дюрацией нового выпуска Селигдара, проблематично: на российском рынке нет ликвидных инструментов на золото такой срочности. Использовать зарубежные котировки некорректно, поскольку российский рынок функционирует обособленно.
Доходность к погашению "золотого" выпуска оценивается в 4,4% годовых для среднего кредитного спреда 286 бп, если пятилетняя "золотая ставка" совпадает с однодневной 1,5% годовых. Отличие между пятилетней и однодневной ставками для рубля составляет 1,9% по бескупонной кривой. Для долларовой кривой разница наоборот отрицательная: -1,4%. Диапазон доходности "золотой" бумаги: 3-6,3% годовых, если отклонения дальнего конца сопоставимы. Необходимо построить пятилетнюю "золотую" кривую для уточнения оценки, но данных с отечественного рынка недостаточно.
Второй вариант эксплуатирует гипотезу равнозначной альтернативы между покупкой рублевого и "золотого" выпуска с последующей конвертацией купонов и номинала из золота в рубли. Необходимо рассчитать параметры виртуального рублевого выпуска с частотой выплат и сроком обращения аналогичными "золотому". Квартальный купон в этом случае составит 11,6% годовых, доходность к погашению – 12,1% годовых, дюрация – 3,9 лет: параметры для среднего кредитного спреда 286 бп. "Золотые" выплаты конвертируются в рубль продажей фьючерсов на золото со сроками 3-6-9-...-60 месяцев для купонов и 60 месяцев для номинала. Продажа фьючерсов требует затрат на поддержание позиции. Результат ухудшается при включении этих затрат в расчет, но становится точнее.
Покупка рублевого и "золотого" выпусков на одинаковую сумму рублей должны давать сопоставимую эффективную доходность, которая считается функцией XIRR. Проблема остается прежней – нехватка данных для пятилетнего срока. Данные иностранных бирж использовать некорректно из-за обособленности российского рынка. Дальние фьючерсы обладают низкой ликвидностью, что тоже затрудняет оценку.
Третий вариант предполагает обмен рублевыми и золотыми платежами: валютно-процентный своп, где золото выступает в качестве контрвалюты. Виртуальная облигация из предыдущего примера подходит для формирования рублевого денежного потока. "Золотой" купон подбирается таким образом, чтобы приведенная стоимость "золотых" и рублевых платежей совпадали. Номинальная стоимость в золоте и рублях устанавливается одинаковой: используется текущая биржевая котировка золота.
Рублевой сумме 1 млн. соответсвует 204 гр. золота. Инвестор может выбрать: купить рублевую облигацию или приобрести золото и "золотую" облигацию на 204 гр. золота. В последнем случае возникает риск, что стоимость золота снизится и при погашении сумма окажется меньше 1 млн руб. Инвестор заключает сделку валютно-процентного свопа, чтобы избавиться от риска: сначала отдает 1 млн руб. и получает 204 гр. золота, каждый квартал платит золотом и получает рубли, в конце получает 1 млн руб., и возвращает 204 гр. золота вместе с последними платежами. Размер рублевого платежа совпадает с купоном по рублевой облигации. "Золотой" купон устанавливается таким образом, чтобы приведенная стоимость рублевой и "золотой" частей в рублях по текущему курсу были одинаковыми. Остается проблема с данными для расчета "золотых" ставок дисконтирования. Дальнейшее заполнение таблицы предоставляю читателям: остается выбрать ставки для рублевой и "золотой" частей. Последний параметр будет нетривиальным.
Приводит к сложностям с оценкой новых инструментов обособленность российской финансовой инфраструктуры. Представленные подходы показывают, что главная проблема – недостаток данных. Рынок в итоге сформирует ценовые уровни, но диапазон "справедливой" оценки остается широким. Это увеличивает риск неопределенности и потенциальные движения котировок.
Не стоит забывать о рисках. Покупка "золотого" выпуска за рубли несет для инвестора риски, связанные с изменением стоимости металла, кредитным качеством эмитента и переоценкой облигации на биржевых торгах.
Ситуация отличается, если инвестор хранит часть средств в золоте. Покупка "золотых" облигаций на сопоставимую сумму ведет к появлению кредитного и рыночного рисков изменения стоимости облигации. Инвестор изначально принял риск изменения стоимости золота.
История показала, что необходимо учитывать инфраструктурные риски. Наличное золото, обезличенный металлический счет, биржевые инструменты и "золотые" облигации имеют технические нюансы, связанные с хранением и обменом на рубли. Различие может сыграть важную роль и негативно отразиться на результате при появлении новых ограничений на рынке.
При частичном или полном использовании ссылка на источник обязательна.
#инвестиции #облигации #золото #селигдар #рубль
