Компании в глобальной экономике переключили инвестиции с материальных активов на нематериальные, такие как интеллектуальная собственность. Это может затруднить для инвесторов интерпретацию финансовой отчетности. Помочь в этом может иной подход к пониманию корпоративных показателей.
Майкл Мобуссин
Руководитель отдела исследований устойчивости, Counterpoint Global, Morgan Stanley Investment Management
За последние полвека глобальная экономика перешла от экономики, в основном построенной на материальных активах, таких как заводы или грузовики, к нематериальным, или нефизическим активам, включая создание бренда или обучение сотрудников. Это усложнило интерпретацию финансовой отчетности компаний, которые концентрируются на нематериальных активах. Также трудно отличить компании, теряющие деньги по оправданным причинам, от настоящих неудачников.
В корне проблемы лежат бухгалтерские стандарты, поскольку они по-разному относятся к материальным и нематериальным инвестициям. Сегодняшние стандарты не предоставляют информации, необходимой менеджерам и инвесторам, чтобы сделать обоснованный выбор в отношении компании. Что же делать инвесторам?
Учет прибыли и инвестиций - сложная задача
Простой способ подумать об оценке - это разделить результаты деятельности компании на две кучи: доходы и инвестиции. Бухгалтерские конвенции могут сделать определение того, что относится к какой категории, сложным и вводящим в заблуждение.
Материальные инвестиции за определенный период отображаются в отчете о движении денежных средств, а их накопленная сумма отображается как активы в балансовом отчете. Нематериальные инвестиции, однако, появляются как расходы в разделе отчета о прибылях и убытках, посвященном продажам, общим и административным расходам (SG&A).
Нематериальные инвестиции отражаются в балансе только в случае их приобретения. В отсутствие приобретения нематериальные инвестиции отражаются исключительно как расход.
Вот пример: Компания А покупает станок за $1 000, срок полезного использования которого оценивается в пять лет. Приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков составляет $1 500. Компания B тратит $1,000 на приобретение абонента, который, как ожидается, останется клиентом в течение пяти лет. Приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков клиента составляет $1 500. Экономический профиль этих инвестиций одинаков, но их бухгалтерский учет различен.
Компания А отражает станок в балансе как основные средства и амортизирует его по $200 в год в течение пяти лет.
Компания Б немедленно отражает приобретение клиента стоимостью $1 000 в качестве расхода в разделе SG&A отчета о прибылях и убытках. Обратите внимание, что компания В будет "терять" тем больше прибыли, чем быстрее она растет, несмотря на то, что приобретение клиентов может создавать стоимость.
Распределение нематериальных инвестиций в кучу инвестиций и кучу доходов показывает, почему мультипликаторы доходов или денежных потоков, которые являются кратким обозначением правильного процесса оценки, не справляются с задачей определения стоимости и создания стоимости.
Это важно, поскольку опрос почти 2 000 профессиональных фундаментальных инвесторов показал, что почти 93% используют мультипликаторы для оценки стоимости бизнеса.
Наиболее популярными мультипликаторами являются цена к прибыли (P/E)2 и стоимость предприятия к прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EV/EBITDA).
Проще говоря, если прибыль или EBITDA не скорректированы для отражения нематериальных инвестиций, назначение мультипликатора может дать неполную или вводящую в заблуждение оценку цены или стоимости предприятия.
Применение новой системы оценки
Одним из решений является учет нематериальных инвестиций компании в балансе, а не в отчете о прибылях и убытках, и их амортизация в течение срока полезного использования. В этом случае нематериальные инвестиции рассматриваются так же, как и материальные инвестиции.
Мы применили этот подход к финансовой отчетности двух компаний, одна из которых работает в отрасли с интенсивным использованием нематериальных инвестиций, а другая - в отрасли, где преобладают материальные инвестиции. Корректировка была значительной для первой компании и несущественной для второй.
Маржа операционной прибыли первой компании увеличилась более чем на 15 процентных пунктов после перевода значительных нематериальных инвестиций в категорию активов. Для второй компании, которая инвестировала в основном в материальные активы, изменение было незначительным.
Когда наша команда провела эти корректировки для S&P 500, маржа EBITDA и маржа операционной прибыли выросли на 1,5 процентных пункта, а чистый доход оказался почти на 12% выше, чем было заявлено.
Итог? Инвесторам следует быть осторожными, когда они используют исторические мультипликаторы для оценки сегодняшнего рынка. Более точная сортировка кучи доходов и инвестиций приводит к другому выводу о доходах и инвестициях, при этом общий денежный поток остается неизменным. Это важно, потому что заученное применение мультипликаторов, преобладавшее в прошлом, рискует недооценить значимость перехода от материальных к нематериальным инвестициям.
