Как возникают крупнейшие долговые кризисы и ждать ли новых потрясений на мировом финансовом рынке в ближайшие годы
В начале осени основатель крупнейшего в мире хедж-фонда Bridgewater Associates Рэй Далио выпустил новую книгу — Big Debt Crises. Ее выход Далио приурочил к юбилею мирового финансового кризиса 2008 года, который сам же предсказал более 10 лет назад. В своем новом исследовании гуру инвестиций рассуждает о том, как возникают крупнейшие долговые кризисы, кто в них на самом деле виноват и ждать ли новых масштабных потрясений на мировом финансовом рынке в ближайшие годы. Специально для читателей Yango.Pro мы перевели и публикуем небольшой отрывок из книги"Big Debt Crises", которая пока доступна только на английском языке.
Стив Джобс финансовых рынков
Рей Далио родился в Нью-Йорке в семье джазового музыканта, итальянца по происхождению, эмигрировавшего в Штаты в период кризиса и зарабатывавшего игрой на кларнете и саксофоне в клубах Манхеттена.
Свои первые инвестиции Далио сделал в 12 лет, когда подрабатывал на полях гольф-клуба и впервые и услышал от игроков об акциях. Скопив $300, он купил акции Northeast Airlines, и это вложение принесло ему сразу троекратную прибыль.
Свою карьеру на Уолл-Стрит Далио начал с торговли сырьевыми товарными фьючерсами на Нью-Йоркской фондовой бирже. А уже в 1975 году в возрасте 26 лет он решил основать собственный фонд — Bridgewater Associates. Первый офис компании располагался прямо в двухкомнатной квартире Рея на Манхеттене. Одним из первых успехов молодого менеджера стал контракт с McDonald’s.
Рея Далио нередко называют Стивом Джобсом финансовых рынков за его инновационные подходы и самостоятельно разработанные схемы инвестирования. Далио стал одним из первых последователей инвестиционной стратегии global marco. Макрофонды могут инвестировать в любой рынок, используя любой финансовый инструмент. При этом инвестиционный подход основывается на макроэкономическом анализе. Bridgewater Associates всегда славился тем, что приносил клиентам прибыль даже в самые трудные периоды для финансовых рынков. Далио вывел целую модель по предотвращению негативного влияния внешних обстоятельств.
Идеальная модель размещения финансовых активов, разработанная инвестором, подразумевает вложение 55% средств в государственные облигации (около 75% этого объема — в долгосрочные и 25% — в среднесрочные), 30% направляются на инвестиции в компании из списка S&P 500, а оставшиеся 15% — в сырьевые позиции, драгметаллы и прочее. Такая диверсификация портфеля, по мнению Далио, позволяет оперативно реагировать на изменения рынка и вовремя перераспределять инвестиции из одного актива в другой.
Еще в 2006 году Bridgewater Associates предсказывал падение экономики Штатов за счет превышения стоимости обслуживания долга над доходом и провал рынка недвижимости. В результате миллиардер оказался прав. В кризис 2008 года многие компании понесли гигантские убытки, но не фонды под руководством Далио. В тот год его фонд Pure Alpha дал доходность 9,5%, не потеряв ни цента.
По состоянию на 31 декабря 2017 год Bridgewater являлся одним из десяти крупнейших хедж-фондов в мире, его активы составляли $119.9 млрд.
В 2015 году вышла самая известная книга Рэя Далио — «Принципы», в которой он подробно рассказывает о своей о инвестиционной и жизненной философии. Один из главных постулатов Далио — радикальная открытость и прозрачность деятельности.
В «Принципах» он также перечисляет «пять шагов», которые, по мнению знаменитого инвестора, нужно сделать, чтобы получить то, что вы хотите от жизни:
— Ставьте перед собой четкие цели.
— Выявите проблемы, стоящие у вас на пути, и не миритесь с ними.
— Проанализируйте эти проблемы, чтобы понять причины.
— Разработайте план, который поможет вам справиться с проблемами.
— Делайте все необходимое, чтобы воплотить свой план и получить результат.
Ray Dalio: Big Debt Crises
Кредит и долг
Что я думаю про кредит и долг? Очевидно, возможность делать покупки в кредит, — это само по себе хорошо, а отсутствие возможности покупать и делать что-то хорошее, это плохо. Проблемы с долгом возникают, когда нет возможности его вернуть. Иначе говоря, ответ на вопрос: «Быстрый рост объемов кредита/долга — это хорошо или плохо?», зависит от того, что делается на эти средства и как выплачивается долг (то есть, как долг обслуживается).
Финансово ответственным людям по определению не нравится иметь большие долги. Я хорошо понимаю эту позицию, так как я ее разделяю. Всю жизнь, даже когда у меня не было денег, я предпочитал копить, а не занимать, так как считал, что положительные стороны долга не стоят его минусов. Полагаю, я унаследовал эту точку зрения от моего отца. Я из тех людей, которые верят, что маленький долг лучше, чем большой. Однако со временем я понял, что это не обязательно верно, особенно для общества в целом (в отличие от отдельных людей), так как те, кто принимают решения в масштабах общества, имеют рычаги управления, которых нет у обычных людей. Из собственного опыта и из проведенного исследования я сделал вывод, что слишком низкий рост объемов кредита/долга может привести к таким же серьезным или еще худшим экономическим проблемам, как и слишком большой объем долга, расплатой за это станут упущенные возможности.
Так как кредит одновременно порождает и покупательную способность, и долг, целесообразность новых кредитов зависит от того, достаточно ли продуктивно используются полученные деньги, чтобы генерировать достаточный доход для обслуживания долга. Если это так, то ресурсы будут потрачены правильно, и как кредитор, так и заемщик получат экономическую выгоду.
Я хочу еще раз подчеркнуть, что кредит/долг, приносящий достаточную экономическую выгоду, чтобы оплачивать сам себя, — это хорошо. Предлагаю рассмотреть этот вопрос с нескольких сторон.
Долговые кризисы неизбежны?
За всю историю только нескольким дисциплинированным странам удалось избежать долговых кризисов. Это связано с тем, что кредитование никогда не осуществляется идеальным образом, а часто, наоборот, плохо, так как цикл влияет на психологию людей, порождая пузыри, которые лопаются. И хотя те, кто определяет политику, в целом стараются все делать правильно, в большинстве случаев они ошибаются, склоняясь в сторону более мягкой позиции по кредитам, так как им кажется, что краткосрочные преимущества (более быстрый рост) это оправдывают. Кроме того, с политической точки зрения легче разрешить простой доступ к кредитам (например, путем предоставления гарантий, смягчения денежно-кредитной политики), чем поддерживать жесткие условия кредитования. В этом состоит основная причина, по которой мы наблюдаем большие долговые циклы.
Почему долговые кризисы цикличны?
Хочу подчеркнуть, что я имею в виду не что иное, как подчиняющуюся логике цепь событий, которые повторяются, следуя определенным шаблонам. В рыночной экономике увеличение и сокращение объемов кредитования является драйвером экономических циклов, которые происходят в силу абсолютно логичных причин. И хотя шаблоны похожи, последовательности не предопределены: они не повторяются одинаковым образом и не длятся одно и то же время.
Если описывать эти сложные явления простыми словами, вы создаете цикл практически каждый раз, когда занимаете деньги. Покупая что-то, что вы не можете себе позволить, вы тратите больше, чем зарабатываете. Вы не просто занимаете деньги у кредитора, вы занимаете их у будущего себя. То есть вы создаете время в будущем, когда вам придется тратить меньше, чем вы зарабатываете, чтобы вы смогли вернуть долг. И этот шаблон поведения очень быстро начинает напоминать цикл. Это также верно для национальной экономики, как и для отдельного человека. Занимая деньги, вы запускаете предсказуемую механическую цепь событий.
Если вы разбираетесь в игре «Монополия»®, то сможете довольно просто понять, как работают кредитные циклы на уровне всей экономики. В начале игры у людей много денег и только несколько объектов недвижимости, поэтому выгодно конвертировать деньги в недвижимость. По ходу игры игроки приобретают все больше и больше домов и отелей, и им нужно все больше денег на арендную плату, которая взимается, когда вы попадаете на поле с недвижимостью, где много сборов. Некоторым игрокам приходится продавать свою недвижимость с дисконтом, чтобы получить эти деньги. То есть в начале игры «бал правит недвижимость», а далее по ходу игры «бал правят деньги». Те, кто играет лучше всех, понимают, как в процессе игры поддерживать правильный баланс между недвижимостью и деньгами.
Теперь давайте представим, какой бы стала «Монополия»®, если бы банк мог выдавать кредиты и принимать депозиты. Игроки смогли бы занимать деньги для покупки недвижимости. И вместо того, чтобы просто держать на руках деньги, они бы клали их в банк и получали проценты, что, в свою очередь, давало бы банку деньги для предоставления кредитов. Давайте также представим, что в этой игре игроки могли бы продавать и покупать недвижимость друг у друга в кредит (например, пообещав заплатить деньги позже с процентами). Если бы можно было так играть в «Монополию»®, получилась бы практически идеальная модель того, как работает наша экономика. С помощью долгового финансирования суммы, потраченные на отели, очень быстро в разы превысили бы существующий объем денег. В ходе этого процесса у должников, владеющих этими отелями, закончатся наличные деньги, которые нужны для оплаты аренды и обслуживания долга. Банк также столкнется с проблемой, когда у тех, кто положил деньги в банк, увеличится потребность в наличных и они начнут снимать их с депозитов, при этом все больше должников будут задерживать платежи. Если ничего не предпринять, чтобы вмешаться в ситуацию, и банки, и должники разорятся, а в экономике будет спад.
Так как эти циклы роста и спада экономики постоянно повторяются, со временем создаются условия для большого долгосрочного долгового кризиса. Кредитование естественным образом создает рост, который поддерживает сам себя и в конце концов превращается в спад, который также сам себя усиливает, а затем направление движения снова меняется. В периоды роста кредитование поддерживает расходы и инвестиции, что, в свою очередь, стимулирует увеличение доходов и цен на активы. Увеличившиеся доходы и цены на активы поддерживают дальнейшее заимствование и расходы на товары и финансовые активы. Заимствование приводит к тому, что уровень расходов и доходов становится выше текущего роста производительности в экономике. На пике восходящего цикла кредитование основано на ожиданиях, что рост выше тренда будет продолжаться бесконечно. Но, конечно же, это невозможно, в конце концов доходы окажутся ниже стоимости кредитов.
Классическим предупреждающим признаком намечающегося пузыря является ситуация, когда все больше денег занимают именно для обслуживания долга
В случае «пузырей» нереалистичные ожидания и неосмотрительное кредитование приводят к накоплению критического объема плохих кредитов. На том или ином этапе это становится очевидным для банкиров и представителей центральных банков, и пузырь начинает сдуваться. Одним классическим предупреждающим признаком намечающегося пузыря является ситуация, когда все больше денег занимают для обслуживания долга, что, конечно же, усугубляет задолженность заемщиков. При ограничении роста кредитования и доступности денег и/или введении более жестких стандартов кредитования темпы роста кредитования и расходов снижаются, и возникает еще больше проблем с обслуживанием долга. В этот момент близка верхняя точка восходящей фазы долгового цикла. Понимая, что кредитование растет опасно быстрыми темпами, центральные банки ужесточают денежно-кредитную политику, чтобы его ограничить, что часто ускоряет спад (который бы все равно случился, просто немного позже).
В любом случае, когда стоимость обслуживания долгастановится выше, чем сумма, которую можно занять, чтобы профинансировать эти расходы, наступает разворот восходящего цикла. Темпы выдачи новых кредитов не просто замедляются, кроме этого возрастает давление на должников, которым необходимо осуществлять платежи. Чем очевиднее становится, что должники испытывают сложности, тем меньше выдается новых кредитов. В результате наблюдается сокращение расходов и инвестиций, что еще больше замедляет рост доходов, и цены на активы снижаются. Больше всего страдают те кредиторы, у которых самая высокая долговая нагрузка и самая большая доля неплатежеспособных заемщиков. Эти кредиторы — самый большой фактор риска запуска цепной реакции, которая затронет кредитоспособных покупателей и всю экономику.
Можно ли эффективно управлять долговыми кризисами?
Иногда долговые циклы являются умеренными, как небольшие выбоины на дороге, а иногда экстремальными, они заканчиваются обвалом рынка. В своем исследовании я рассматриваю экстремальные циклы, то есть те, которые за последние 100 лет привели к снижению реального ВВПна более чем 3%. Исходя из моих наблюдений за этими циклами и за тем, как работают рычаги воздействия, имеющиеся в распоряжении у тех, кто определяет политику, я считаю, что политики могут справиться с ними практически в любом случае, если долг номинирован в национальной валюте страны.
Это связано с тем, что гибкость, имеющаяся у тех, кто определяет политику, позволяет им справиться с негативными последствиями таким образом, что большие долговые проблемы на самом деле окажутся небольшими проблемами.
Большинство реально ужасных экономических проблем, вызванных долговыми кризисами, случились до того, как политики приняли меры для их решения. Даже самые масштабные долговые кризисы в истории (например, Великая депрессия 30-х гг. ХХ века) оказывались позади после принятия правильных мер. По моим наблюдениям, самые большие риски связаны не с долгом как таковым, а со следующими моментами:
a) неспособностью тех, кто определяет политику, предпринимать правильные шаги из-за нехватки знаний и/или недостатка полномочий;
b) политическими последствиями возможных мер, которые негативно скажутся на некоторых, помогая при этом другим.
При этом я хочу еще раз подчеркнуть, что: 1) когда долг номинирован в иностранной валюте, а не в национальной валюте страны, политикам будет гораздо сложнее что-либо предпринять, чтобы справиться с долговыми проблемами, и 2) то, что долговыми кризисами можно управлять, не означает, что для некоторых они не окажутся крайне болезненными.
Ключевой момент при преодолении долговых кризисов состоит в том, что те, кто определяет политику, должны понимать, как правильно использовать существующие у них рычаги, и иметь для этого необходимые полномочия, а также знать, в каких объемах в год распределять нагрузку, кто от этого выиграет, а кто пострадает и насколько, чтобы политические и прочие последствия были приемлемыми.
Принимая решения о том, как справиться с долговым кризисом, политики всякий раз оказываются в сложном положении. Поэтому им редко бывают благодарны...
Есть четыре типа рычагов, которыми могут воспользоваться политики, чтобы снизить уровень долга и сократить обслуживание долга по отношению к доходам и денежным потокам, требуемым для его обслуживания:
1) меры жесткой экономии (то есть, сокращение расходов);
2) дефолты/реструктуризация долга;
3) центральный банк может «печатать деньги» и покупать активы (или предоставлять гарантии);
4) перераспределение денег и кредитов от тех, у кого их больше, чем нужно, к тем, у кого их меньше.
Каждый из рычагов по-разному влияет на экономику. Эти рычаги определяют, кто выиграет, а кто пострадает, и в течение какого времени. Когда приходится делать такой выбор, политики оказываются в сложном положении. Поэтому им редко бывают благодарны, даже если они хорошо справились с долговым кризисом.
Шаблон большого долгового цикла
Шаблон, который я предлагаю, основан на моем изучении 48 больших долговых циклов — это все случаи, которые привели к падению ВВП на более чем 3% в больших странах (это то, что я буду называть депрессией).
Для наглядности я разделил пострадавшие страны на две группы: 1) те, где не было больших объемов долга, номинированных в иностранной валюте, и которые не столкнулись с инфляционной депрессией, 2) те, где значительный объем долга был номинирован в иностранной валюте, и которые столкнулись с инфляционной депрессией.
Так как корреляция между объемом долга в иностранной валюте и показателем инфляции в этих странах составляла около 75%, целесообразно было объединить в одну группу страны с большим объемом долга в иностранной валюте и страны с инфляционной депрессией.
Обычно долговые кризисы происходят из-за того, что объем долга и стоимость его обслуживания растут быстрее, чем доходы, необходимые для этого обслуживания, что приводит к снижению долговой нагрузки. В классическом варианте большое количество краткосрочных долговых циклов вместе составляют долгосрочный долговой цикл, так как каждый пик и каждое дно краткосрочного цикла характеризуются более высоким соотношением долга и доходов по сравнению с предыдущим циклом, так продолжается до тех пор, пока становится невозможным дальнейшее сокращение ставок, которое поддерживало наращивание объемов долга.
Наше исследование цикла
При создании шаблона мы сосредоточимся на периоде перед депрессией, самой депрессии и периоде снижения долговой нагрузки, который следует за дном депрессии. Так как есть два общих типа больших долговых кризисов — дефляционные и инфляционные (которые в основном зависят от того, есть ли у страны большой объем долга в иностранной валюте или нет), мы рассмотрим их отдельно.
Примечательно, что долгосрочные долговые кризисы оказываются во многом похожими на краткосрочные долговые кризисы, за исключением того, что они более экстремальны, так как долговая нагрузка выше и меры денежно-кредитной политики, с помощью которых можно с ней справиться, менее эффективны. В краткосрочном долговом цикле расходы ограничены только желанием кредиторов и заемщиков предоставить и получить кредит. Когда кредит легко доступен, наблюдается рост экономики. Когда кредит не является легкодоступным, наступает рецессия.
Люди имеют склонность занимать больше и тратить больше вместо того, чтобы возвращать долг. Такова человеческая природа...
Доступность кредита в первую очередь контролирует центральный банк. В целом, центральный банк может вывести экономику из рецессии, снижая ставки для стимулирования нового цикла. Но со временем каждое новое дно и вершина цикла отличаются большей экономической активностью, чем в предыдущем цикле, а также большим объемом долга. Почему? Потому что этому способствуют люди — они имеют склонность занимать больше и тратить больше вместо того, чтобы возвращать долг. Такова человеческая природа.
В результате в течение длительного времени долги растут быстрее, чем доходы. Это создает долгосрочный долговой цикл. В восходящей фазе долгосрочного долгового цикла кредиторы свободно выдают кредиты даже тогда, когда люди становятся должны очень много. Это происходит из-за того, что в стадии роста процесс поддерживает сам себя: растущие расходы генерируют рост доходов и рост благосостояния, что увеличивает способность заемщиков занимать и позволяет покупать и тратить больше и т.д.
При изобилии кредита заемщики обычно тратят больше, чем целесообразно, что дает им видимость процветания. В свою очередь, кредиторы, для которых настали хорошие времена, более расслаблены, чем должны бы быть. Но объем долга не может вечно расти быстрее, чем объем денег и доходов, необходимый для его обслуживания, поэтому назревает долговая проблема.
Когда достигается предел роста долга по сравнению с ростом доходов, то процесс работает в обратном направлении. Цены на активы падают. Должники испытывают проблемы с обслуживанием долга, а инвесторы становятся осторожными, что вынуждает их продавать свои кредиты, а не пролонгировать их. Это, в свою очередь, приводит к проблемам с ликвидностью, что означает, что люди сокращают расходы. И так как расходы одного — это доходы другого, доходы начинают снижаться, что делает людей еще менее кредитоспособными. Цены на активы падают, увеличивая давление на банки, а объемы возврата долгов продолжают расти, что приводит к дальнейшему сокращению расходов. Происходит обвал на фондовом рынке, растет социальное напряжение наряду с безработицей, так как компании, которым не хватает кредитов и денег, сокращают расходы.
Все начинает развиваться в противоположном направлении, превращаясь в замкнутый круг. Долговая нагрузка становится экстремально высокой и требует снижения. В отличие от рецессии, когда можно смягчить денежно-кредитную политику путем понижения процентных ставок и наращивания ликвидности, что, в свою очередь, увеличивает возможность и желание кредитовать, в случае с депрессией процентные ставки снижать невозможно. Они и так уже на уровне нуля или приближаются к нему, и обычные меры не позволяют увеличить ликвидность/объем денег.
Вспомним, что деньги служат для двух целей: это средство обмена и накопления богатства. Так как у них две цели, они являются слугой двух господ: 1) тех, кто хочет получить их для «удовлетворения жизненно необходимых потребностей», и 2) тех, кто накопил богатство, ассоциируемое с их стоимостью.
Для простоты мы назовем первую категорию пролетариями-рабочими, а вторую капиталистами-инвесторами. Пролетарии-рабочие зарабатывают деньги, продавая свое время, а капиталисты-инвесторы зарабатывают деньги, «давая попользоваться» своими деньгами другим в обмен 1) на обещание вернуть деньги в объеме, превышающем сумму займа (это долговой инструмент), или 2) на долю собственности в бизнесе (это называется «акции» или «акционерный капитал») или часть другого актива (например, недвижимости).
Эти две категории наряду с государством (которое устанавливает правила) являются основными действующими лицами этой драмы. И хотя обычно от заимствования и кредитования выигрывают обе категории, иногда в результате сделки кто-то извлекает выгоду, а кто-то страдает. Это особенно верно для должников и кредиторов.
Такой фундаментальный дисбаланс между размером требований на возврат денег (долгом) и предложением денег (например, денежным потоком, который требуется для обслуживания долга) наблюдался в истории много раз и всегда разрешался при помощи сочетания четырех рычагов, которые я описал ранее.
Для всех участников это болезненный процесс, иногда настолько, что он приводит к столкновению между пролетариями-рабочими и капиталистами-инвесторами. Все может зайти настолько далеко, что приведет к подрыву или даже полному запрету на кредитование. В этом исследовании мы рассмотрим большие долговые циклы, которые порождают большие долговые кризисы, и разберемся, как они работают и как правильно с ними справляться...
Почему мы считаем, что это важно:
— Рей Далио — один из самых успешных инвесторовна мировом рынке, ему доверяют деньги в управлениедесятки тысяч состоятельных клиентов по всему миру. Среди его почитателей такие известные и успешные люди, как Бен Бернанке, Билл Гейтс, Майкл Блумберг, Рид Хэйстингс, Адам Грант и другие. Понимание инвестиционной и жизненной философии Далио может быть полезно всем частным инвесторам, которые стремятся делать умные, взвешенные инвестиции, хотят научиться анализировать свои и чужие ошибки и делать правильные выводы.
— За последние 40 с лишним лет Рэй Далио предсказал не один финансовый кризис, благодаря чему его фонды никогда не показывали убытки в то время, как другие участники рынка переживали не самые лучшие времена. Как ему это удается? Сам Далио говорит, что давно приучил себя анализировать большие объему информации, выявлять взаимосвязи между различными событиями, обстоятельствами, которые могут влиять на рынки. Долговые кризисы и большие долговые циклы — один из таких ключей к пониманию, как и почему меняется ситуация на рынках, куда могут двигаться цены разных активов в зависимости от того или иного периода цикла в экономике.
— Если вы знаете и понимаете признаки образования «пузырей», можете вовремя увидеть предпосылки перегрева рынка и представляете, как регулятор может реагировать на эти события, то получаете возможность вовремя принять нужные решения, связанные с вашими личными деньгами, чтобы не просто не потерять, но и заработать.
P.S. Полный текст книги Big Debt Crises на английском языке можно найти тут.
