ВЭБ.РФ периодически радует новыми идеями в стандартных корпоративных инструментах: сначала запустили RUONIA-флоатеры с начислением купонов по индексу RUONIA, аналогично спецфлоатерам ОФЗ. Теперь решили поконкурировать с фондами ликвидности. На очереди выпуск серии ПБО-002Р-58: объём 100 млрд руб., срок 3 года и 1 месяц, полугодовой фиксированный купон, индексация номинала по ставке RUONIA, книга 13 мая. Фактически RUONIA-линкер. Посмотрел годовую отчётность в закрытом разборе.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Эмитент: ВЭБ.РФ
Краткая справка:
Государственная корпорация ВЭБ.РФ: институт развития, деятельность регулируется отдельным законом №82-ФЗ "О государственной корпорации развития ВЭБ.РФ". Это не банк в классическом понимании + на очереди передача ГТЛК под управление ВЭБ.РФ: консолидированная отчётность станет ещё более любопытной.
Пробежался по данным консолидированной отчётности за 2025 год в закрытом разборе:
Основные показатели 2025 года:
- ROAE: 8,4% -> 8,7%
- ROAA: 1,5% -> 1,4%
- NIM: 2,7% -> 4,3%
- COR: 0,8% -> 1,5%
- CIR: 0,4 -> 0,4
Кредитные рейтинги: AAA(RU) от АКРА и AAA.ru от НКР со стабильными прогнозами. Оценки собственной кредитоспособности: A-.
Облигации на МосБирже: ВЭБ.РФ
На бирже торгуется 39 рублевых выпусков на 1,4 трлн руб. и 2 долларовых на $0,9 млрд. Разместили 20 RUONIA-флоатеров, часть с привязкой купона к индексу RUONIA. Отдельные бумаги выглядят клубными: мало сделок на размещении, нет котировок или высокие цены в стакане.
Осталось погасить и пройти оферты на 414 млрд руб. в 2026 году, из которых 178 млрд руб. приходится на май. Выглядит отностельно равномерным график платежей после 2026 года. Новый выпуск добавит 100 млрд руб. без учёта индексации в 2029 году.
Механизм работы выпуска: ВЭБ.РФ
ВЭБ.РФ любит оригинальные решения: разместили ВЭБ2Р-50 с купоном, который привязан к индексу RUONIA в апреле 2025 года, сделали ещё несколько выпусков после.
Решили поэкспериментировать: теперь номинал индексируется согласно индексу RUONIA, не может опускаться ниже начального значения 1000 руб. Классический линкер, только к RUONIA. Единственная разница с линкерами ОФЗ: госбумаги индексируются по инфляции.
Купон платится аналогично линкерам ОФЗ: от значения номинала на дату окончания купонного периода с учётом длительности этого периода. То есть для купона 2% годовых с длительности периода 188 дней заплатят 2% x индексированный номинал x 188 / 365.
Напомню, что индекс RUONIA предполагает ежедневное реинвестирование по действующим ставкам RUONIA. ВЭБ.РФ сделал линкер с индексацией по RUONIA сложным процентом. Ничего не напоминает? Классические фонды ликвидности работают аналогичным образом: деньги размещаются ежедневно под ставку RUONIA, получается сложный процент. Разница в деталях:
- В выпуске ВЭБ.РФ есть кредитный риск эмитента. Похожий риск присутствует и в фондах ликвидности, но связан с механизмом работы рынка РЕПО: есть риск НКЦ, который выступает центральным контрагентом.
- По фондам ликвидности работает маркетмейкер. Это не гарантирует возможности входа и выхода по оценке, которая близка к рынку, но добавляет комфорта. Разбирал нюансы в отдельной заметке.
- По новым облигациям ВЭБ.РФ платится купон в дополнение к индексации. Логично, есть кредитный риск эмитента. Фонд ликвидности наоборот несёт расходы: надо платить биржевые и брокерские комиссии, вознаграждения управляющей компании, спецдепозитарию и регистратору.
- Отдельно выделю инфраструктурные риски, которые связаны с управлением фондом: ставки размещения по обратному РЕПО могут оказаться ниже значения RUONIA + есть риск творческого подхода управляющего, когда ради борьбы с конкурентами часть фонда окажется в классических выпусках.
Остаётся сравнить разницу в результатах для 3 вариантов:
- Классический RUONIA-флоатер: купон платится по среднему значению RUONIA за период + премия.
- Спецфлотер RUONIA: купон платится согласно динамике индекса RUONIA за купонный период + премия.
- Линкер RUONIA с купоном: новый инструмент от ВЭБ.РФ.
Для упрощения буду сравнивать гипотетические выпуски с одинаковыми сроками 3 года и купонным периодом 6 месяцев, премия одинаковая для всех вариантов: 2%. Аналогичный купон по RUONIA-линкеру. Лаги не учитываю: оказывают микроэффекты. Использую для моделей исторические данные: проще оценивать и сравнивать результаты.
Получаем следующий результат:
- При прочих равных классический RUONIA-флоатер принес 111 бп над сложной ставкой RUONIA, сразу буду сравнивать в логике фонда ликвидности. Спецфлоатер добавил 67 бп, ещё 52 бп сверху принёс линкер RUONIA.
- Линкер оказался ближе всего к парадигме RUONIA + 2% по итоговому результату: сказывается расчёт купона относительно уже проиндексированного номинала, в спецфлоатере и классике премия всегда применяется к начальному значению номинала.
- Не забываем, что разница в фактической доходности также определяется частотой купонных платежей + расчётная премия зависит от абсолютного значения ставок и траектории движения RUONIA.
Вишенка на торте: повышаем частоту выплаты купона в классическом RUONIA-флоатере, результат подтягивается к полугодовому спецфлоатеру. Логично: чаще купон, больше возможностей для реинвестирования. Разница квартальной классики и полугодового линкера – всего 79 бп.
Сейчас ситуация выглядит не так аппетитно: для RUONIA 14% годовых разница индекса и квартального начисления по простой средней – всего 24 бп, полугодовой линкер добавит ещё 9 бп сверху. Получается, что обычный RUONIA-флоатер с квартальным купоном будет отставать от линкера примерно на 30 бп.
Оценка выпуска: ВЭБ.РФ
Нетривиально с оценкой: буду ориентироваться на премию ~30 бп к классическим RUONIA-флоатерам, т.е. купон 2% превращается в RUONIA + 230 бп для стандартной таблицы флоатеров. Можно найти старые выпуски ВЭБа с близкими сроками и премией RUONIA + 190-205 бп. Воздержусь от скрупулёзного расчёта в поисках лишних 5-10 бп: не такая существенная разница. Торгуются с премией RUONIA + 190-200 бп бумаги РЖД. Буду рассматривать как рыночный диапазон RUONIA + 190-200 бп.
Итоги
Соберут заявки по облигациям серии ПБО-002Р-58 13 мая. Объём 100 млрд руб., срок 3 года и 1 месяц, фиксированный полугодовой купон, номинал индексируется по ставке RUONIA. Книга 13 мая, техническое размещение 15 мая. Информация по данным bonds.finam.ru.
Начальный ориентир купона: 2% годовых, что соответствует уровню RUONIA + 230 бп. Не так далеко от рыночного диапазона RUONIA + 190-200 бп. Остаётся ограниченное пространство для снижения купона. Эффект линкера увеличит премию при сильном росте ставок: пойдут ли инвесторы на снижение купона ради такой опции? Рынок может проявить интерес просто из-за нового формата выпуска. Посмотрим на итоги. Хотелось бы увидеть классический линкер к инфляции на случай, если RUONIA сравняется или окажется ниже в будущем. Понятен интерес ВЭБ.РФ: платить небольшой купон, оттягивая основную сумму до погашения.
Можно ли смотреть на выпуск как аналог фонда денежного рынка? Вполне, но с оговорками относительно ликвидности и кредитного риска, о которых писал выше.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации: