Еще после февральского решения ЦБ о снижении ключевой ставки я написал о том, что приоритеты властей в 2026 году поменялись: теперь они перестали бороться с инфляцией любой ценой и будут стараться не допустить рецессии (а это взаимоисключающие цели):
То же самое я писал и перед мартовским заседанием, и после него, но теперь интересно, что об этом написал и сам Центробанк в своем резюме обсуждения ставки, опубликованном спустя 10 дней. Вот прямо именно это и написал. Именно так восприняли его слова даже федеральные СМИ.
То есть, как я и писал ранее, ЦБ фактически выбирал из двух зол меньшее: аргументы против рецессии (которую мягко назвали "переохлаждением") победили аргументы против инфляции. При этом неправильным будет утверждать, что ЦБ совсем не думает об инфляции. Они написали, что если произойдет рецессия (переохлаждение), то инфляция... станет слишком низкой! Именно так, далее приведу цитату. И поэтому они сейчас приняли такое решение.
В резюме обсуждения ставки ЦБ констатирует, что с начала 2026 года падение экономики складывается более сильным, чем они ожидали, но все еще продолжает питать надежду, что это просто временно и случайно, под влиянием разных календарных и погодных явлений, а не того, что все понимают:
По оперативным данным, в I квартале 2026 года рост экономики существенно замедлился...
...Экономическая активность в начале 2026 года складывается более сдержанной, чем ожидал Банк России в феврале. Участники отметили, что эти данные требуют осторожной интерпретации, поскольку они зашумлены рядом временных факторов. Во-первых, на текущие темпы роста по отношению к IV кварталу 2025 года влияет эффект высокой базы конца 2025 года, частично связанный с особенностями статистического учета (часть продукции могла быть отражена в выпуске в конце года, хотя ее производство было растянуто в течение года). Оценку экономической активности также затрудняет отсутствие сопоставимых квартальных рядов по ВВП за 2024-2025 годы (они традиционно будут опубликованы в апреле). Во-вторых, показатели января искажены календарным и погодным факторами: меньшим числом рабочих дней, чем в прошлом году, а также более холодной погодой и снегопадами, повлиявшими на отдельные отрасли, в том числе строительство.
Далее они там по всему тексту очень много пишут о т.н. "разрыве выпуска" - это, если перевести на понятный язык, то отклонение выпуска продукции от фактически возможного. Ну, например, все эти переходы на сокращенные недели и т.д.
То есть, когда экономика может производить 100% товаров и услуг, а производит, например, 80% или 70%, потому что ей что-то мешает. Одно из этих "что-то" - и есть стоимость заемных средств, частично, но не полностью зависящая от ключевой ставки. Но, помимо этого, есть и великое множество других ограничений, на одной ставке свет клином не сошелся. Налоги, например, которые что-то слишком растут в последние годы.
В общем, разрыв выпуска - это и есть то самое "переохлаждение".
И вот, участники обсуждения ключевой ставки, судя по тексту, так и не смогли определиться, сокращается этот разрыв выпуска или не сокращается, но точно утверждают, что он все еще есть.
Процитирую ЦБ:
Большинство участников согласились, что экономика приблизилась к закрытию разрыва выпуска, однако он пока остается слабоположительным. Более сдержанная, чем ожидалось, динамика внутреннего спроса указывает на то, что разрыв выпуска может закрыться быстрее, чем предполагалось в февральском прогнозе.
Справочно: В февральском комментарии к прогнозу говорилось, что "положительный разрыв выпуска под влиянием жестких денежно-кредитных условий закроется в I полугодии 2026 года".
Отдельные участники высказали мнение, что в начале 2026 года разрыв выпуска уже может находиться вблизи нулевого уровня. Такая оценка была основана на предположении о снижении устойчивого инфляционного давления до уровней, близких к 4%. Другие участники считали преждевременным делать выводы до публикации актуализированных квартальных данных Росстата за 2025 год. Дополнительным аргументом в пользу такой осторожности служило то, что ситуация на рынке труда не свидетельствует о закрытии разрыва выпуска, а устойчивые показатели инфляции находятся выше 4%.
Ну и в итоге они решили, что сохранять ключевую ставку в таких условиях - означает переохлаждать экономику (которая, по их же словам еще не вышла из перегрева - во как!). И поэтому решили ее снизить.
Большинство участников согласились, что есть пространство для снижения ключевой ставки. Ослабление перегрева внутреннего спроса происходит даже быстрее, чем предполагалось в февральском прогнозе Банка России. Сохранение ставки на текущем уровне в этих условиях может создать риски избыточного охлаждения экономики и последующего сильного отклонения инфляции вниз от цели.
Обратите внимание: тут ЦБ уже испугался, что инфляция отклонится ВНИЗ от цели 4%, то есть, будет ниже этого показателя. Сейчас это кажется чем-то невообразимым, но если российская экономика войдет в состояние затяжной "великой депрессии" (что весьма вероятно!), то это возможно, и это будет очень-очень плохо. Просто невероятно плохо.
Вот поэтому они сейчас снижают ставку, выбирая из двух зол лучшее, по их мнению. И я не говорю, что это неправильно, тут просто давно цугцванг, и любой ход приводит к дальнейшим ухудшениям. Без серьезных изменений ситуации, "устранения первопричин" ВЫХОДА НЕТ.
Но интересно, что в этом резюме ставки ЦБ констатировал, что с инфляцией все хорошо, она снижается, но все же ничего непонятно, потому что "данные зашумлены", точные выводы можно будет делать не раньше апреля.
После ускорения в январе 2026 года текущий рост цен в феврале заметно замедлился. Участники отметили, что перенос повышения НДС в цены в основном завершился. Обновленные оценки его вклада оказались выше, чем предполагалось в конце 2025 года. Однако окончательные выводы можно будет сделать не раньше апреля.
Несмотря на более высокий, чем ожидалось, вклад повышения НДС, инфляция в 1к26 складывается ниже февральских оценок Банка России. Участники отметили, что эти оценки формировались на основе оперативных (недельных) данных за январь, поскольку полные статистические данные на момент февральского решения по ставке еще не были опубликованы. По мере поступления итоговой информации стало ясно, что фактическая динамика цен в начале года была более сдержанной, чем следовало из оперативных данных. В частности, рост цен на плодоовощную продукцию и другие волатильные компоненты оказался более умеренным. Кроме того, потребительская активность в начале года была слабее ожиданий, что также ограничило рост цен.
В фокусе обсуждения оставалась оценка устойчивого инфляционного давления. Участники отметили, что соответствующие показатели по-прежнему зашумлены влиянием разовых факторов, прежде всего – налоговых изменений. Их эффект сложно отделить от устойчивой ценовой динамики, что затрудняет интерпретацию.
И вот, теперь в апреле они, ну мне кажется, должны сделать выводы, что ничего не снижается, а обратно разогналось, и как раз потому что ставка была снижена при росте наблюдаемой инфляции и инфляционных ожиданий. Ну это уже очевидно по данным последних двух недель.
Так что, интересно, как ЦБ будет выкручиваться дальше, что будет говорить и делать. Снижать ставку дальше, несмотря на рост инфляции, потому что это "из двух зол меньшее", или приостановит снижении, потому что инфляция взяла разгон. Честно, им не позавидуешь. Пока все идет к выбору первого варианта, уже согласованного с властями, но ведь тогда придется постоянно "сдвигать цель по инфляции вправо", менять прогнозы по инфляции в большую сторону, а тогда на ЦБ опять обрушится шквал критики, что не могут сбить инфляцию: вот, ставку задрали, экономику обвалили, а инфляцию не сбили, она опять растет, агенты запада такие-сякие!
Кстати, а получится ли не допустить рецессию снижением ставки вопреки инфляции? Самое интересное, что далеко не факт! И скорее она будет, и уже в 1-2 кварталах нынешнего года, как минимум. А если еще дольше? При одновременном разгоне инфляции?
Подписывайтесь на телеграм-канал Финансовый гений, чтобы получать еще больше полезной информации и оперативно отслеживать выход новых публикаций на сайте и в Дзене.
Поблагодарить автора можно через донат. Кнопка доната справа под статьей, в шапке канала или по ссылке. Это не обязательно, но всегда приятно и мотивирует на фоне падения доходов от монетизации в Дзене.