Компания выходила с похожей парой выпусков в конце декабря, отменили размещение перед обновлением рейтинга АКРА, получили -1 ступень. Делают вторую попытку: соберут заявки по облигациям серий БО-П19 и 002Р-02 на 5 млрд руб., сроки 3 года с офертой через 1,5 года и 4 года, фиксированный ежемесячный купон и дисконтный бескупонный выпуск. Книги 30 января и 30 января – 6 февраля.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Эмитент: ГК Самолёт
Краткая справка:
Группа работает с акцентом на московский и питерский регионы, удержали 1 место по объёмам текущего строительства по данным Единого ресурса застройщиков с объёмом 4,8 млн кв. м. Доля выручки LTM московского региона: 84,5%. Просели по объёмам сдачи в 2025 году: 1,1 млн кв. м. в сравнении с 1,3 млн кв. м. в 2024 году. Должны раскрыть меньше эскроу по итогам года, остаётся надежда на рост цены продаж.
Акции торгуются на МосБирже, тикер SMLT. Результаты: -4,3% в сравнении с -4% по индексу МосБиржи за 2025 год и +1% против +0,8%.
Детально разбирал нюансы отчётности и сравнивал с Брусникой в начале января:
Из основного:
- Рост с 3,5 до 3,8 долговой нагрузки, отношения чистый долг за вычетом эскроу/EBITDA LTM, и снижение с 1,2 до 1,1 коэффициента покрытия процентов EBITDA LTM/% по итогам полугодовой отчётности, падение ниже 50% покрытия долга счетами эскроу. Хуже показатели долговой нагрузки и покрытия процентов, если модифицировать расчёт EBITDA и финансовых расходов с учётом особенностей МСФО застройщиков.
Попадают в промежуток между Брусникой и Эталоном по основным метрикам. Близки к Глораксу с точки зрения комплексной оценки, лучше выглядят Джи-групп, ГК Пионер и ДАРС-Девелопмент. Лидируют ПИК, А101, ЛСР и Сэтл Групп. - Сохранили выручку 2025 года на уровне 2024 года по данным презентации для инвесторов SMLT BIG DAY. Рискуют пойти по негативному сценарию по итогам года: рост долговой нагрузки до 4-4,5 при неизменном коэффициенте покрытия процентов.
Озвучивали оценку долговой нагрузки по году ниже 3: предварительная оценка компании, используют скорректированную EBITDA, лучше дождаться отчётности.
Утверждают, что подняли маржинальность и снизили долю рассрочки: посмотрим на динамику долга после раскрытия эскроу и наполнение счетов эскроу.
Аккуратно земельный банк и старые проекты, есть запас: плюс для денежного потока. - Основная интрига: оферта по СамолетP13 на 24,5 млрд руб. 3 февраля. Подняли купон с 14,75% годовых до 21% годовых. Есть вероятность, что занесут не весь объём. Уверенно высказались на мероприятии, что с офертой скорее всего проблем не будет. Не удивлюсь, если хотят новым выпуском подстраховаться: может не так всё и просто.
- Распроданность и стройготовность по итогам 2025 года: 40% и 49% по данным Единой информационной системы жилищного строительства ДОМ.РФ. Цифры по проектам к ожидаемой сдачи в 2026 году: 63% и 76%. Есть вероятность выйти на сбалансированное соотношение, что сохранит низкими ставки по проектному финансированию, + раскрытие счетов эскроу в 2026 году может покрыть большую часть стройкредитов.
Кредитные рейтинги: A-(RU) от АКРА со стабильным прогнозом и A+.ru от НКР с негативным прогнозом. АКРА понизило рейтинг с A(RU) в декабре 2025 года, поставило негативный прогноз в феврале 2025 года НКР.
Облигации на МосБирже: ГК Самолёт
На бирже торгуются 12 выпусков на 79,6 млрд руб.: классика с офертами и без, КС-флоатер и конвертируемый выпуск СамолетP21. Игнорирую прошлые оферты: часть бумаг могут вернуть в рынок, выкупали СамолетР13 на 1,6 млрд руб., СамолетР14 на 0,4 млрд руб. и СамолетР15 на копеечный объём в начале года по цене ниже номинала, повод продать после роста рынка. Учёл комментарии в отчётности по досрочному погашению части Самолет 01 и СамолетP11. Похож на клубный Самолет1P4: 1 сделка на размещении, пусто в стакане. На рынке 2 ЦФА на 3 млрд руб.
Максимум выплат приходится на 2026 год: 36,7 млрд руб. Основной объём даёт СамолетP13: 24,5 млрд руб. без учёта февральского выкупа на 1,6 млрд руб. по рынку, ниже 100%: могли распродать обратно. Добавил на график погашения ЦФА.
Оценка выпусков: ГК Самолёт
Среднее значение спреда по старым выпускам с дюрацией 0,9+ лет: 649 бп по итогам торгов 28 января и 687 бп за 6 месяцев. Близко к уровню рейтинговой группы A. Узко торгуется Самолёт1Р6. Остаётся широким спред по СамолётР11, постепенно сужается.
Добавил для сравнения облигации застройщиков:
- ЛСР, ruA от Эксперт РА и A(RU) от АКРА, 9 место по объёмам.
- Сэтл Групп, A(RU) от АКРА, 12 место по объёмам.
- Брусника, A-(RU) от АКРА и A-.ru от НКР, 7 место по объёмам.
- Эталон, ruA- от Эксперт РА, 11 место по объёмам.
- Джи-групп, ruA- от Эксперт РА и A-(RU) от АКРА, 23 место по объёмам.
Самолёт торгуется шире ЛСР, Сэтл Групп и Джи-Групп, уже Брусники и немного уже Эталона. Оценка спреда по рейтинговой кривой стройки для группы A-: 620 бп, сектор уже не выглядит таким горячим с точки зрения рынка.
Итоги
Соберут заявки по облигациям серий БО-П19 и 002Р-02 на 5 млрд руб. сроком 3 года с офертой через 1,5 года и 4 года с фиксированным ежемесячным купоном и бескупонный дисконтный выпуск. Книги 30 января и 30 января – 6 февраля, технические размещения 3 февраля и 10 февраля.
Параметры выпусков:
- БО-П19: срок 3 года с офертой через 1,5 года, ежемесячный фиксированный купон, начальный ориентир 21% годовых. Готовы были давать 22% годовых на декабрьской попытке, в этот раз добавили оферту.
- 002Р-02: срок 4 года, бескупонный выпуск, ориентир по цене 42,75%.
Начальный ориентир по облигациям БО-П19: купон 21% годовых, что соответствует доходности к оферте 23,14% годовых, дюрации 1,3 года и спреду 841 бп к кривой ОФЗ. Стартовал с похожим уровнем январский ГЛОРАКС1Р5, в итоге снизили купон до 20,5% годовых, торгуется почти на 1 фигуру выше номинала при рейтинге на 1 ступень ниже в сравнении с Самолётом.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона по облигациям БО-П19. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Начальный ориентир по облигациям 002Р-02: цена 42,75%, что соответствует доходности к погашению 23,75% годовых, дюрации 4 года и спреду 877 бп к кривой ОФЗ.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона по облигациям 002Р-02. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Оба выпуска выходят шире среднего спреда по старым облигациям компании и оценки через рейтинговую кривую застройщиков. Можно назвать СамолетP11 конкурентом БО-П19: значительно шире спред, немного меньше дюрация. Бескупонный 002Р-02 – смелый эксперимент: оттягивают выплату по долгу до погашения, нет процентов, выпуск для любителей поиграть в снижение рыночных ставок с корпоративными бумагами. Настораживает быстрый анонс сразу после мероприятия для инвесторов и техническое размещение БО-П19 в дату оферты СамолетP13. Выглядит как подстраховка: было бы грустно увидеть дефолт сразу после размещения. Посмотрим на итоги сбора заявок: рынок успокоился, остаётся всё меньше альтернатив. Есть шанс собрать книги, если не будут сильно жадничать.
Ориентиры были шире в декабре: отмена пошла на пользу: займут дешевле, если всё пойдёт по плану.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации: