Подробно разобрал отчётности компаний и нюансы учёта застройщиков в заметке для премиум-подписчиков моего канала Дзен. Публикую отдельные мысли и цифры в сокращённой версии.
После небольшого разбора оценки процентных расходов застройщиков перехожу к более любопытной теме: облигации Самолёта и Брусники. Обратил внимание на расширение спредов по отдельным классическим выпускам Самолёта: закономерное ухудшение кредитного качества или результат точечной распродажи?
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Ситуация с облигациями: Самолёт и Брусника
Начну с конца: котировки облигаций на МосБирже. Компании попадают в одинаковую группу, если смотреть на минимальный уровень рейтинга: АКРА приземлила Самолёт с A(RU) до A-(RU) на очередном обновлении в конце декабря. Компания стартовала с рейтинга BBB+(RU) в июле 2018 года: возвращение к корням.
Необычно выглядит ситуация с кредитными спредами: СамолетP15 и СамолетP11 с дюрациями 0,5 и 0,9 лет торгуются на уровне Брус 2P05 и Брус 2P02 с дюрациями 0,6 и 0,8 лет. Близкие дюрации и спреды => рынок считает сопоставимым кредитное качество на этом сроке... или нет? СамолетP20 и Самолет 01 с дюрациями 0,7 лет котируются с гораздо более узкими спредами. Дальние выпуски также выглядят дороже в сравнении с Брусникой.
Собрал в отдельных таблицах все выпуски Самолёта и Брусники: 12 облигаций и 4 бумаги. Досталось КС-флоатеру СамолетP14: торгуется с премией 1083 бп к ключу. Не включал ЦФА: 2 выпуска на 3 млрд руб. у Самолёта. Не нашёл информации по размещению ЦФА Брусники на 50 млн руб.: состоялся или нет, но объём копеечный в любом случае.
Можно посмотреть на графики погашения облигационного долга, добавил ЦФА у Самолёта. Понятны переживания рынка: впереди оферта Самолёта по СамолетP13 на 24,5 млрд руб. Напоминает интригу с Уральской сталью. В такой логике понятно расширение спредов по коротким выпускам, но отреагировали не все бумаги. Рано переживать относительно Брусники: оферты и погашения приходятся на конец 2026 года.
Добавлю график спредов по застройщикам с близкими рейтингами и местами по объёмам строительства на Едином ресурсе застройщиков:
- ГК Самолёт, A-(RU) от АКРА и A+.ru о НКР, 1 место по объёмам.
- Брусника, A-(RU) от АКРА и A-.ru от НКР, 7 место по объёмам.
- Эталон, ruA- от Эксперт РА, 12 место по объёмам.
- Джи-групп, ruA- от Эксперт РА и A-(RU) от АКРА, 24 место по объёмам.
- ЛСР, ruA от Эксперт РА и A(RU) от АКРА, 9 место по объёмам.
- Сэтл Групп, A(RU) от АКРА и A.ru от НКР, 11 место по объёмам.
Выбиваются из общей картины СамолетР15 и СамолетР11: уровни Брусники и Эталона, которому предстоит оферта по ЭталонФин1 в феврале 2026 год на 10 млрд руб.
Финансовые показатели: Самолёт и Брусника
Компании разные по масштабам: Самолёт строит 5 млн кв. м. жилья и занимает 1 место по данным Единого ресурса застройщиков на 1 декабря 2025 года в сравнении с 1,6 млн кв. м. и 7 местом у Брусники. Понимаю тезис, но не совсем разделяю: слишком большой, чтобы обанкротиться. Рискованно надеяться на регулярную поддержку, когда с финансами всё печально.
Подробно разобрал нюансы бухгалтерии застройщиков и отдельные показатели в закрытой заметке:
Кратко часть мыслей:
- Самолёт выглядит немного лучше Брусники с точки зрения классических оценок долговой и процентной нагрузок, отношений чистый долг за вычетом счетов эскроу/EBITDA и EBITDA/%: 3,8 против 7,8 по долговой нагрузке при близком показателе процентной нагрузки. Значительна разница покрытия долга счетами эскроу: 48,1% у Самолёта против 29,5% у Брусники. Больше денег на счетах эскроу – меньше долга гасить после сдачи объектов.
- Грустнее картина после корректировок на бумажный эффект экономии по эскроу. Результат сыграл не в пользу Самолёта: прилично просела EBITDA относительно традиционного расчёта, опустился ниже 1 коэффициент покрытия процентов. Обе компании показали рост долговой нагрузки, снижается EBITDA Брусники. Вызывает вопросы плавучесть Самолёта с такими кредитными метриками.
- Получается плюс, если схлопнуть активы и обязательства компаний с корректировками, учесть остатки на счетах эскроу, достройку и допродажу старых проектов. Можно подискутировать относительно стоимости земли и других активов на балансе, положительный результат – не повод расслабляться. Скорее добавил бы печали минус по такой оценке.
- Отдельная тема – конец моратория на неустойку при сдаче дома с задержкой. Доля переноса сроков достигла 80,9% у Самолёта и 46% у Брусники по данным Единого ресурса застройщиков. Уточнение сроков: 4,6 месяцев и 0,7 месяцев. Ограниченные последствия для Брусники, неочевидно с Самолётом: какой объём договоров попадёт под неустойку, доля и срок переноса приличные для такого высокого ключа.
Итоги
Самолёт неторопливо приближается к Бруснике по кредитными метрикам. Держится лучше в части покрытия долга счетами эскроу и долговой нагрузки, дискуссионно с коэффициентом покрытия процентов: достаточно провести корректировки. Добавляет беспокойства февральская оферта. Не думаю, что ситуация совсем печальная: компания планирует активный ввод объектов в 2026 году. Финансовому директору придётся поработать, чтобы справиться с офертой: поискать по сусекам пару-тройку объектов на продажу, заодно уйдут вместе с проектным долгом, придержать кэш до февраля.
АКРА не стала опускать рейтинг в группу BBB, НКР будет пересматривать рейтинг по плану в начале февраля: меньше поводов для сильного сокращения лимитов со стороны банков, но рынок переживает не зря. Слабо прошло размещение короткого СамолетP20 в октябре, не задался эксперимент с конвертируемым СамолетP21, отложили декабрьские выпуски. Сомневаюсь, что сильно вырастет аппетит в случае успешной оферты СамолетP13: логично дождаться годовой отчётности или... сразу запросить премию за риск повыше.
Уровни Брусники пока выглядят чрезмерно пессимистичными для Самолёта, скорее повод зависнуть между Брусникой и Эталоном с Джи-групп. Время зашевелиться остальным выпускам.
Небольшая ремарка относительно СамолетP13: 55,5% годовых доходность к оферте, выглядит аппетитно. Предлагаю задать себе один вопрос: бумага торгуется на уровне 98,4% от номинала, стоит ли +1,6% риска, что с офертой не сложится, и упражнений с подачей заявки на оферту?
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации: